《投資中最簡單的事》讀書筆記

　　從早至晚，用了一整天的時間，把高毅邱國鷺先生的《投資中最簡單的事》認(rèn)真拜讀完。全書充滿作者的獨(dú)立思考，有邏輯、成體系、引人深思。

　　能把復(fù)雜的事情說簡單，這就是大家風(fēng)范。

　　在復(fù)雜的市場中保持一份簡單，并不是一件容易的事情，原因有二：一是這需要投資人對市場和投資有極其深刻的理解，方能抽絲剝繭、化繁為簡，二是這需要投資人時刻保持專注、理性、耐心，而這無疑是人性的弱點(diǎn)。

　　在投資中，邱國鷺先生奉行一些最簡單的原則：便宜才是硬道理、定價權(quán)是核心競爭力、勝而后求戰(zhàn)、人棄我取逆向投資等，同時書中提出了很多好的問題，下面是作者的一些觀點(diǎn)和我自己的一些理解：

　　1.價值與成長之辯?

　　核心觀點(diǎn)：成長股的長期回報往往不及價值股。

　　價值與成長之辯恐怕是價值投資第一論題。條條大路通羅馬，不存在誰好誰壞。作者的論證邏輯是：股票的回報并不取決于它未來增長快還是慢，而是取決于未來增長比當(dāng)前股價的增長預(yù)期更快還是更慢。成長股很容易低于預(yù)期，而價值股很容易超出預(yù)期，因為未來不會有樂觀者想象的那么好，也不會有悲觀者想象的那么差。

　　成功的成長投資需要能預(yù)測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識，而多數(shù)投資者容易陷入成長陷阱，承擔(dān)估值失當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。

　　實(shí)際上，隨著時間推移，我們看到A股所謂的成長股10個中有9個會被證明是偽成長，而從書中提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，絕大部分國家的價值股也是跑贏成長股的。

　　作者舉了一個極端的例子，美國鋼鐵(US Steel)是最古老、最夕陽的行業(yè)，2002年2倍估值，但在后來五年間股價又翻了20倍。在中國也不乏這種例子，比如銀行、比如地產(chǎn)，長期全市場估值最低，但多年來股價增長和投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過預(yù)期。再看我統(tǒng)計的結(jié)果：

　　以國內(nèi)銀行——典型價值股為例，過去5年(2014.6-2019.6)，WIND銀行指數(shù)的PB估值穩(wěn)定在0.8-1.4之間，中位值0.94。過去5年間，PB從0.9微跌到0.87。

　　13支主要銀行股的平均總回報113.74%，基本都能達(dá)到五年一倍，最少的民生銀行總回報率也有36.64%，平均年化回報15.67%，這絕對是一個超出預(yù)期的回報水平。

　　而以國內(nèi)醫(yī)藥和信息技術(shù)——典型的成長股行業(yè)為例，作同樣的實(shí)證回測，過去5年間，WIND制藥、生物科技與生命科學(xué)指數(shù)的PE從36.56微增到38.07，106支制藥個股的平均總回報76%，平均年化回報12%，其中很多醫(yī)藥股總回報率為負(fù)值;過去5年間WIND信息技術(shù)服務(wù)指數(shù)的79支個股的平均總回報54%，平均年化回報僅9.04%，這樣的結(jié)果恐怕讓很多成長股投資者大跌眼鏡吧。

　　2.估值與品質(zhì)，誰更重要?

　　核心觀點(diǎn)：便宜是硬道理。

　　通常來說，估值是投資中最復(fù)雜的事情。作者卻認(rèn)為，估值是最容易把握的，一個股票便不便宜一目了然，看看PE、PB、PS、EV/EBITDA等指標(biāo)，這部分是最接近科學(xué)、最容易學(xué)的。在作者看來，便宜是硬道理。哪怕是一個普通的公司，只要足夠便宜，長期看問題都不大。

　　品質(zhì)肯定是更重要的，但作者多次提到山姆沃爾頓的名言“只要你買得便宜，就可以賣得便宜”，反復(fù)強(qiáng)調(diào)“便宜是硬道理”，是因為估值方法容易，每個普通投資者都可以學(xué)。

　　估值回歸的原理就跟賭場數(shù)牌的原理是一樣的，大牌數(shù)量是一定的，前面出多了，后面就少了，就是盛極而衰，衰極而盛，就是周期，就是規(guī)律。個人越來越深刻地體會到了估值回歸的強(qiáng)大，這是投資的“大律”，長期而言很少有股票能逃脫這一規(guī)律。

　　A股投資人長期不賺錢，一個重要原因是多數(shù)時候太貴。與美國、日本相比，A股市場常年處于30倍、40倍以上估值。

　　2009年6月29日A 2975點(diǎn)，2019年6月28日A股2979點(diǎn)。十年間指數(shù)未漲股，是失去的十年、是價值投資沒有用嗎?

　　不，恰恰是投資價值開始凸顯。

　　2009年6月29日A股PE32.2倍，PB3.37倍;2019年6月28日A股PE21.6倍,PB1.66倍。21倍的PE也許有可能會變?yōu)?8倍，但相對來講，就比32倍的估值要安全的多。買的時候足夠便宜，就不用擔(dān)心做傻瓜，或者不用擔(dān)心找到更大的那個傻瓜。

　　3.分析行業(yè)與精選個股?

　　核心觀點(diǎn)：應(yīng)更重視行業(yè)分析，而不是個股分析。

　　作者認(rèn)為選一個好行業(yè)是成功投資的基本條件。行業(yè)選擇的基本原則是看行業(yè)格局，這被作者稱為“勝而后求戰(zhàn)”，意即買已經(jīng)把競爭對手打趴下的公司，而不是在百舸爭流中猜贏家(戰(zhàn)而后求勝)。

　　分析行業(yè)，最重要的是分析行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和長期經(jīng)濟(jì)特征。作者提出，要認(rèn)識一個行業(yè)，不妨做一個填寫題 “得____者得天下”。比如高端消費(fèi)品是得品牌者得天下，低端消費(fèi)品是得渠道者得天下，制造業(yè)是得規(guī)模者得天下，銀行業(yè)是得風(fēng)控者得天下。

　　用“行業(yè)第一”的理念來選股，在投資實(shí)踐中可以過濾掉很多公司。處于不斷競爭變化中的行業(yè)何其多，技術(shù)路徑踏空、新產(chǎn)品風(fēng)險、無現(xiàn)金流增長等問題，甚至財務(wù)造假，都是行業(yè)面臨的問題。鋰電池、光伏、快遞、商超、新能源汽車、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)，不妨熬過群雄混戰(zhàn)時代，等待行業(yè)格局清晰、寡頭出現(xiàn)。相信到那時還有很長時間的投資機(jī)會。

　　4.品質(zhì)分析/公司分析的要點(diǎn)有哪些?

　　核心觀點(diǎn)：品質(zhì)好壞關(guān)鍵就是看能不能有定價權(quán)。

　　品質(zhì)分析就是搞明白這是不是一門好生意。這就回歸到上面第3條，最重要的是看懂行業(yè)格局是否良性、行業(yè)競爭是否激烈，在此基礎(chǔ)上，判斷行業(yè)/企業(yè)是否有定價權(quán)。

　　定價權(quán)來源：壟斷、品牌、技術(shù)專利、特定資源或稀缺資產(chǎn)。巴菲特喜歡買消費(fèi)股，是因為消費(fèi)品是差異化產(chǎn)品、更能有定價權(quán)，而且下游是分散客戶，公司議價權(quán)更大。

　　從財務(wù)分析角度看，定價權(quán)的一個表現(xiàn)是高毛利，毛利潤是企業(yè)凈利潤的基礎(chǔ)，高毛利代表強(qiáng)定價權(quán)和高行業(yè)門檻，為企業(yè)構(gòu)筑寬的護(hù)城河;定價權(quán)的另一個表現(xiàn)是應(yīng)收應(yīng)付、預(yù)收預(yù)付科目，對下游的應(yīng)收越少、預(yù)收越多，對上游的應(yīng)付越多、越付越少，反映出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位，在負(fù)債端占用更多零成本的商業(yè)負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營，在資產(chǎn)端能提高資產(chǎn)的有效性和周轉(zhuǎn)率。

　　5.為什么人們不低點(diǎn)買入高點(diǎn)賣出?

　　核心觀點(diǎn)：這次沒有什么不一樣。

　　作者說，過去40年香港股市整體PE基本都在10-20倍之間波動，如此反復(fù)多個周期，進(jìn)而提出：那為什么人們會一而再、再而三地在市場高峰附近入市、在市場低谷附近離開呢?

　　我查閱了港股歷史數(shù)據(jù)，確實(shí)如此，從02年至今，恒生指數(shù)只有04、07、09年三次達(dá)到20倍，只有08、11、16年三次低于10倍，估值中樞甚至可以進(jìn)一步地縮小至11-15倍區(qū)間，有非常顯著的估值回歸特征。

　　原因就是，當(dāng)市場估值到達(dá)高點(diǎn)時，總有些“這次不一樣”的觀點(diǎn)來說明這次高估是合理的(如新經(jīng)濟(jì)、港股通)，而估值到低點(diǎn)時又會有另外觀點(diǎn)來說明“這次不一樣”(如金融危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn))。

　　87年黑色星期一被稱為“二十西格瑪事件”，97亞洲金融危機(jī)叫“金融海嘯”，08年次貸危機(jī)叫“百年一遇”，去年來的中美貿(mào)易戰(zhàn)也被稱為“最危險時刻”。每一次危機(jī)都感覺像史無前例，其實(shí)不過是歷史長河中的一朵浪花罷了。

　　太陽底下沒有新鮮事，“這次不一樣”是投資中最昂貴的話。

　　讀書過程中，會不斷驚訝于作者為什么總能提出很多好問題。要時刻保持提問姿勢，學(xué)會提問，提出好問題。書中的其它好問題：

　　(1)關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)會取代銀行”——為什么網(wǎng)絡(luò)銀行在美國歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)嘗試了十幾年都沒有人取得成功?

　　(2)為什么聲勢浩大的新興行業(yè)百般扶持卻總是爛泥扶不上墻?為什么銀行地產(chǎn)百般打壓卻總賺得盆滿缽滿?

　　(3)關(guān)于電影行業(yè)增長的故事——如果行業(yè)持續(xù)快速增長，電影院線肯定是要賺錢的，那為什么港股上市電影院線才0.5倍PB、7億市值，美國上市的博納影業(yè)才17億人民幣市值?

　　(4)為什么巴菲特只買商業(yè)模式簡單并且跟人們?nèi)粘Ｉ�活密切相關(guān)的公司?

　　(5)一種醫(yī)藥投資邏輯：美國醫(yī)藥股占總市值13%，因此中國未來也會這樣——為什么意大利醫(yī)藥股只占總市值1%，意大利沒有老齡化嗎?

　　(6)有人根據(jù)過去10年經(jīng)驗認(rèn)為買股不如買大宗商品——為何喜歡用后視鏡的人只看過去10年，而不看過去30、50、或100年呢?其實(shí)過去140年里大宗商品長期回報約為零。

　　1998年喬布斯在接受《商業(yè)周刊》采訪時說曾說“簡單比復(fù)雜更難。你必須付出巨大艱辛,化繁為簡。但這一切到最后都是值得的,因為一旦你做到了,你便能創(chuàng)造奇跡。”(Simple can be harder than complex: You have to work hard to get your thinking clean to make it simple. But it’s worth it in the end because once you get there, you can move mountains.)

　　最后，用邱國鷺先生在后記中的話，來重溫一下什么是投資中最簡單的事：

　　知道自己的能力邊界，發(fā)揮自己的優(yōu)勢，買便宜的好公司，注意安全邊際，注重定價權(quán)，人棄我取，在勝負(fù)已分的行業(yè)里找贏家，這些貌似投資中最簡單的事，其實(shí)也是投資中最本質(zhì)的事。

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