北京師范大學(xué)博士后研究工作報告

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博士后研究工作報告

（題名和副題名）

（題名和副題名）

（作者姓名）

工作完成日期年月至年月

報告提交日期年月

北京師范大學(xué)二年月

中文題名

英文題名博

士后姓名

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擴展閱讀：南京大學(xué)博士后研究工作報告2份

民營企業(yè)融資戰(zhàn)略研究

前言

改革開放30年以來，隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，民營經(jīng)濟已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的重要組成部分。自1992年我國確立了以社會主義市場經(jīng)濟為經(jīng)濟體制的改革目標以來，民營企業(yè)作為市場經(jīng)濟最重要的市場主體得到了迅速發(fā)展，越來越成為拉動中國經(jīng)濟增長的重要力量，其中中小民營企業(yè)的改革和發(fā)展也日益引起國家的重視。然而制約我國中小民營企業(yè)發(fā)展的一個最突出的問題就是融資困難，這一方面與我國長期以來實行計劃經(jīng)濟體制有密切關(guān)系，而另一方面也歸因于民營企業(yè)自身存在的缺陷。從新中國成立到改革開放前，我國企業(yè)資金的來源主要依靠計劃經(jīng)濟體制下的財政撥款和部分銀行低息貸款，企業(yè)幾乎沒有融資的自主權(quán)，在這樣的背景下，盡管改革開放后我國的融資制度發(fā)生了根本性的改變，但民營企業(yè)在融資方面仍然較非民營企業(yè)存在更多的障礙，尚未取得與國有企業(yè)一樣的待遇，融資在一定程度上成了民營企業(yè)發(fā)展壯大的“瓶頸”。

資本是企業(yè)的血脈，是企業(yè)經(jīng)濟活動的第一推動力和持續(xù)推動力。企業(yè)能否獲得穩(wěn)定的資金來源、是否能夠及時足額地籌集到生產(chǎn)要素組合所需要的資金對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展都是至關(guān)重要的。對于企業(yè)來講，無論是期初的創(chuàng)立還是以后的發(fā)展，都必須擁有并保持一定數(shù)額的資本，都需要以一次次融資、投資、再融資為重要前提。對于民營企業(yè)融資難這一問題，很多專家學(xué)者以及企業(yè)家、政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)都從不同角度、不同層面進行了各種研究，并提出了多種解決方案。本文在前人的基礎(chǔ)上，力圖從企業(yè)自身的角度出發(fā)，針對不同的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟周期以及企業(yè)自身內(nèi)部條件等因素結(jié)合案例分析的方法提出了民營企業(yè)融資的各種戰(zhàn)略，以期對民營企業(yè)融資體系的形成和完善提供指導(dǎo)和借鑒。

摘要

本文運用理論與案例相結(jié)合的方法，對現(xiàn)代民營企業(yè)融資策略進行了較為系統(tǒng)的研究。在全文整體結(jié)構(gòu)安排上，本文一共分為三個部分：

第一部分由第一章和第二章構(gòu)成，為企業(yè)融資理論研究。首先，通過對企業(yè)融資理論發(fā)展的研究，指出在不同的經(jīng)濟體制和環(huán)境下有不同的最佳融資結(jié)構(gòu)，在我國現(xiàn)階段市場經(jīng)濟體制下，只有按照市場化的融資制度，發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性資金配置功能才有利于資本被更有效的利用。其次，本文通過對現(xiàn)代企業(yè)融資方式的國際比較研究，指出適宜我國民營企業(yè)發(fā)展的有效融資途徑。

第二部分由第三章到第五章構(gòu)成，提出了我國民營企業(yè)融資所面臨的困境以及在不同情況下企業(yè)融資戰(zhàn)略的選擇。本部分研究分為三塊：一是通過研究民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、融資困境指出解決融資困境的途徑；二是通過對民營企業(yè)發(fā)展規(guī)律的研究，指出處于不同生命周期階段的中國民營企業(yè)該如何進行融資戰(zhàn)略選擇；三是通過對宏觀經(jīng)濟周期的研究，指出如何根據(jù)經(jīng)濟周期的不同階段來制定與之相適應(yīng)的民企融資戰(zhàn)略。

第三部分由第六到第十一章構(gòu)成，提供了不同的民企融資策略以及與之相對應(yīng)的典型案例分析。民企融資可分為內(nèi)部融資和外部融資兩大部分，外部融資又可分為直接融資和間接融資兩部分。通過對內(nèi)部融資與民企成長之間的關(guān)系研究，提出民營企業(yè)內(nèi)部融資策略及其典型案例分析；通過對信息非均衡與民企間接融資困境的研究，指出民企間接融資策略及其典型案例分析；同時研究直接融資、風(fēng)險投資、信用擔保等其它各種方式的融資及其典型案例分析。

盡管研究民營企業(yè)融資的專著不少，但是很少有從企業(yè)自身的角度出發(fā)，針對不同的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟周期、企業(yè)內(nèi)部條件等因素為民營企業(yè)制定融資戰(zhàn)略提供借鑒的文章或?qū)Ｖ�。本文將企業(yè)可以運用的融資方法和策略一一進行了介紹和分析，希望以此打開融資策略的思路，并在實踐中不斷加以豐富和發(fā)展，為企業(yè)制定與發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的融資戰(zhàn)略提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)融資戰(zhàn)略

第一篇企業(yè)融資理論研究

第一章企業(yè)融資理論及其發(fā)展

1.1資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。即企業(yè)資產(chǎn)負債表右邊的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。企業(yè)的市場價值等于企業(yè)債務(wù)的市場價值與企業(yè)股權(quán)市場價值之和。而企業(yè)的市場價值又與企業(yè)的資本成本有關(guān)。企業(yè)的資本成本是投資人（股東）和債權(quán)人所要求的報酬率，企業(yè)的平均資本成本等于企業(yè)各種資金來源成本的加權(quán)平均值。企業(yè)的平均資金成本愈高，企業(yè)的價值就愈低。因此，資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是企業(yè)各種資金來源占多大比重才能使總資本成本最低，企業(yè)價值最大。

一個企業(yè)能否通過改變其融資方式（負債融資或權(quán)益融資）來改變企業(yè)整體價值及資本成本，即是否存在一個使企業(yè)市場價值達到最大化，或使企業(yè)成本最小化的最佳資本結(jié)構(gòu)，對這個問題不同的理論有不同的解釋：一種認為，由于課稅和其他因素的影響，企業(yè)可以通過調(diào)整資本構(gòu)成來提高市場價值，即企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)；另一種認為企業(yè)價值取決于實際資產(chǎn)收益，因此調(diào)整資產(chǎn)的債權(quán)不能改變資產(chǎn)的總價值，即企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值之間的關(guān)系以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大，這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。

1.1.1早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

美國學(xué)者大衛(wèi)杜蘭特（DavidDurand）將早期的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種：凈收入理論、凈運營收入理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

（一）凈收入理論

該理論假定：(1)當企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票進行融資的成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。根據(jù)以上假定，當企業(yè)增加債券融資比重時，融資總成本會下降(如圖11)。

由于降低融資總成本會增加企業(yè)的市場價值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場價值會趨于提高。當企業(yè)以l00％的債券進行融資時，企業(yè)市場價值會達到最大。

成本融資Kc(股票融資Ka(融資總成

Kd(債務(wù)融資稅前負債/總資產(chǎn)圖1-1融資結(jié)構(gòu)的凈收入理論(不考慮稅收的影響)

（二）凈運營收入理論

該理論假定：不管企業(yè)財務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成本就會上升。原因在于股票融資的增加會由于額外負債的增加使企業(yè)風(fēng)險增大，促使股東要求更高的回報。盡管如此，企業(yè)可以通過增加成本較低的負債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資的成本和風(fēng)險。因此，負債比例的高低都不會影響融資總成本，也就是說，融資總成本不會隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化(如圖12)。

圖1-2融資結(jié)構(gòu)的凈經(jīng)營收入理論(不考慮稅收的影響)

成本融資Kc(股票融資Ka(融資總成Kd(債務(wù)融資稅前負債/總資產(chǎn)比（三）傳統(tǒng)折中理論

傳統(tǒng)折中理論是介于上述兩種理論之間的理論，因為它們代表著傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點的兩個極端。杜蘭特對此作了最為系統(tǒng)、全面的概述，但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點，而是采用一種折中的辦法對凈經(jīng)營收入理論進行修正，認為如果公司采取適度數(shù)量的債務(wù)籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務(wù)利息和股權(quán)成本不會與因債務(wù)籌資而增加的風(fēng)險補償?shù)玫酵�步增加。這樣，公司通過提高財務(wù)杠桿來籌資，這在一定限度內(nèi)將會提高公司的預(yù)期市場價值，超過該限度，股權(quán)成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導(dǎo)致公司市場價值降低。所以，公司的加權(quán)平均資本成本將先降后升，也就存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

1.1.2莫迪利亞尼米勒理論（MM理論）

在早期的資本結(jié)構(gòu)理論中，傳統(tǒng)折中理論看起來比較符合實際，但其是憑經(jīng)驗而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)中得出的結(jié)論，因此難令人信服。MM理論是由美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼(FranceModigliani)和米勒(MertorMiller)共同提出的，其中包括不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅的MM理論。

不考慮企業(yè)所得稅的MM理論認為，在完善的資本市場這一基本假設(shè)條件下，如果不考慮企業(yè)所得稅，由于套利機制的作用，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的資本成本和市場價值沒有影響。而考慮企業(yè)所得稅的MM理論則認為，在完善的資本市場這一基本假設(shè)條件下，考慮企業(yè)所得稅后，由于債務(wù)的稅盾作用，企業(yè)的資本

結(jié)構(gòu)對企業(yè)的資本成本和市場價值有影響。MM理論通過一系列的假設(shè)，抽象掉了大量現(xiàn)實的干擾，從而巧妙地揭示出了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系企業(yè)經(jīng)營者的目標及行為與投資者的目標及行為之間的相互沖突和一致性，以及實物資本對企業(yè)具有實質(zhì)性作用的規(guī)律。因此，MM理論被學(xué)術(shù)界譽為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”，兩位作者也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。但是，由于MM理論的一系列假設(shè)而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中不存在，因此學(xué)術(shù)界對MM理論提出了一些反對意見，如企業(yè)的負債達到100％時企業(yè)的價值最大、公司負債與個人負債是完全可以替代的、忽略了經(jīng)紀人費用和其他交易成本、尚未考慮企業(yè)贏利的變化等。

1.1.3權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上進行修正得出的理論。由于MM模型在主張企業(yè)負債率越高其價值越大時，沒有考慮隨債務(wù)的增多企業(yè)的風(fēng)險也會越大，甚至?xí)�使企業(yè)由于財務(wù)虧空而最終導(dǎo)致破產(chǎn)的情況。陷入財務(wù)虧空概率的上升給企業(yè)帶來了額外成本，使其市場價值下降，因此企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因陷入財務(wù)虧空概率的上升而導(dǎo)致的各種成本權(quán)衡的結(jié)果，此理論稱為權(quán)衡理論。

權(quán)衡理論的基本思想可以用下列公式加以概括：

有負債企業(yè)的價值=無負債企業(yè)的價值+節(jié)稅收益的現(xiàn)值-財務(wù)危機成本的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值

該理論的科學(xué)性主要表現(xiàn)在：放寬了MM理論的假設(shè)條件，將財務(wù)危機成本和代理成本納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中；解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，為我們尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了一種思路。但是，該理論也存在著一定的局限性，如在實際工作中財務(wù)危機成本和代理成本難以度量；在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時雖然考慮這兩種成本，但卻忽視了其他因素的影響等。

1.1.4信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論

（一）激勵理論

激勵理論研究的是在信息不對稱的情況下，資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。其中較為典型的是詹森-麥克林(JensenMichaelC.-MecklingWilliamH.)的代理成本模型以及格羅斯曼和哈特(GrossmanandHart)建立的擔保模型。

在代理成本模型中，代理成本的產(chǎn)生是由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有者，所以不同的融資契約與不同的成本相關(guān)，融資結(jié)構(gòu)的選擇是為了使代理成本最小化，最終得出舉債融資會緩和經(jīng)理與股東之間的沖突。在擔保模型中，債務(wù)被視為一種擔保機制，這種機制能夠使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

這兩種理論從不同的角度對資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者行為的關(guān)系進行了研究，認為對資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響經(jīng)營者的工作努力水平和行為選擇，從而影響企業(yè)的價值。

（二）信號傳遞理論

在信息不對稱的情況下通過資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營信息，可以影響投資者的投資決策，從而影響企業(yè)的價值。信號傳遞理論包括三類模型：通過債務(wù)比例傳遞信號、通過內(nèi)部人持股比例傳遞信號以及通過融資先后順序傳遞信號。

“通過債務(wù)比例傳遞信號”模型是將破產(chǎn)企業(yè)的管理者加上“懲罰”約束，從而使企業(yè)的債務(wù)比例成為可靠地信息傳遞機制，也就是使企業(yè)的債務(wù)比例成為正確信號，得出了企業(yè)市場價值與債務(wù)比例正相關(guān)的結(jié)論。

“通過內(nèi)部人持股比例傳遞信號”模型假定企業(yè)家都是風(fēng)險規(guī)避者，并且財富有限，希望與外部投資者共同分擔項目。企業(yè)家通過變動自己的股份來傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的信號。當達到均衡狀態(tài)時傳遞的信息是，企業(yè)管理者的股份越高，項目價值也越高，從而企業(yè)的市場價值也越大。

“通過融資先后順序傳遞信號”模型通過安排融資的先后順序來避免逆向選擇現(xiàn)象發(fā)生的模型。因為發(fā)行股票的消息一經(jīng)公布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場價值就會下降；而通過內(nèi)部資本或無風(fēng)險的債券則不會傳遞任何有關(guān)企業(yè)類型的信息，因此也不會影響股票的價格。

（三）控制權(quán)理論

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配�？刂茩�(quán)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系的，該理論認為對資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅會規(guī)定著企業(yè)剩余收益的分配，而且也規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，從而影響企業(yè)的價值。

以上三種理論都有一個共同的特征，就是把公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)市場價值的。

1.2資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）通過比較一項資本投資的回報率與投資于整個股票市場的回報率，來衡量該投資的風(fēng)險貼水。在這個模型中，個人投資者面臨著兩種風(fēng)險：系統(tǒng)性風(fēng)險及非系統(tǒng)性風(fēng)險。

系統(tǒng)性風(fēng)險是指市場中無法通過分散投資來消除的風(fēng)險。比如利率、經(jīng)濟衰退、戰(zhàn)爭等，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險也被稱為特殊風(fēng)險，這是屬于個別股票的自有風(fēng)險，投資者可以通過變更股票的投資組合來消除。從技術(shù)的角度來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風(fēng)險是不隨市場的變化而變化的。

資本資產(chǎn)定價模型的前提是投資者都是傾向于規(guī)避風(fēng)險的，如果有誰愿意投資于有風(fēng)險的地方，那么就應(yīng)該得到相應(yīng)的回報。

資本資產(chǎn)定價模型的公式為：

rerf(rmrf)

其中，re是資本預(yù)期回報率，rf是無風(fēng)險回報率，是證券的Beta市場期望回報率，(rmrf)是股票市場風(fēng)險溢價。

CAPM模型指出，一種證券或者一種投資組合的預(yù)期回報必須等于投資于一種無風(fēng)險證券的利率加上風(fēng)險溢價。如果預(yù)期回報率不能達到所要求的回報率，投資者就不應(yīng)該實施該投資計劃。

CAPM的優(yōu)點在于它的實用性。它使投資者可以根據(jù)絕對風(fēng)險而不是總風(fēng)險來對各種競爭報價的金融資產(chǎn)做出評價和選擇，用來幫助投資者解決投資決策中的一般性問題。但是，CAMP也有一定的局限性，因為該模型的前提假設(shè)都是理想狀態(tài)下的，并且其中的值難以確定，因此金融學(xué)家仍然在不斷探求比CAMP更為準確的資本市場理論，但目前尚無一種理論可以與之相匹敵。

1.3資本成本理論

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，廣義講，企業(yè)籌集和使用任何資金，不論短期的還是長期的，都要付出代價。狹義的資本成本僅指籌集和使用長期資金（包括自有資本和借入長期資金）的成本。由于長期資金也被稱為資本，所以長期資金的成本也稱為資本成本。

資本成本是財務(wù)管理中的重要概念。首先，資本成本是企業(yè)的投資者(包括股東和債權(quán)人)對投入企業(yè)的資本所要求的收益率；其次，資本成本是投資本項目(或本企業(yè))的機會成本。資本成本的概念廣泛運用于企業(yè)財務(wù)管理的許多方面。對于企業(yè)籌資來講，資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式。對于企業(yè)投資來講，資本成本是評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。資本成本還可用作衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本，否則表明業(yè)績欠佳。

資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。相比之下，資金占用費是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資金籌集費通常在籌集資金時一次性發(fā)生，因此在計算資本成本時可作為籌資金額的一項扣除。

資本成本有四層含義：（1）個別資本成本，指單獨使用一種籌資方式下的資本成本；（2）加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本或總資本成本），指對同時使用多種籌資方式的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計量；（3）個別邊際資本成本（MCC），指單獨使用一種籌資方式去新籌資本的資本成本；（4）加權(quán)平均邊際資

本成本（WACC），它是對同時使用多種籌資方式去新籌資本的資本成本以加權(quán)平均方法的綜合計量。

在市場經(jīng)濟環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本的高低，其中最主要的有：總體經(jīng)濟環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況以及項目投資規(guī)模。該模型中的WACC盡管計算過程復(fù)雜，但是卻可以幫助企業(yè)家在股權(quán)資本與債券資本之間做出選擇，從而找到合理的資本結(jié)構(gòu)。

1.4企業(yè)融資的理論發(fā)展及其制度變遷

通過一種合理的制度安排有效地配置資本來促進經(jīng)濟發(fā)展，一直是經(jīng)濟研究領(lǐng)域的重要課題。馬克思主義經(jīng)濟學(xué)通過對信用制度的一般原理進行分析，闡述了社會資本形成及其對經(jīng)濟發(fā)展“第一推動”，為研究融資制度創(chuàng)新提供了理論基礎(chǔ)。西方經(jīng)濟學(xué)的融資理論，從古典經(jīng)濟學(xué)的儲蓄論、凱恩斯主義的投資論到戰(zhàn)后的資本形成論以及金融發(fā)展論都為我國企業(yè)融資制度的創(chuàng)新提供了\u91c

分利用的條件下，鼓勵投資能夠使閑置的資源得以利用，促進產(chǎn)業(yè)的增長，從而增加收入和儲蓄。這一理論的提出對于合理引導(dǎo)社會儲蓄向投資轉(zhuǎn)化具有重要的現(xiàn)實意義，并且為宏觀經(jīng)濟政策提供了理論依據(jù)。但是凱恩斯主義的投資論抽象掉了經(jīng)濟過程，只研究了融資的兩個端點，即儲蓄和投資及其數(shù)量關(guān)系，而沒有分析該如何制定融資制度使儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，并且還混淆了作為貨幣的貨幣以及作為資本的貨幣，將資本主義社會中的貨幣一般化了。該理論的弊端在20世紀70年代的資本主義滯漲中充分暴露出來了。

（三）資本形成論

資本形成論是西方經(jīng)濟學(xué)融資理論發(fā)展的新階段，其核心在于說明資本形成在一國經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，并指出發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的重要阻礙在于資本的嚴重短缺。該理論對發(fā)展中國家擺脫貧困，發(fā)展經(jīng)濟有一定得借鑒意義，但是卻同樣忽視了除資本以外的影響經(jīng)濟發(fā)展的其他因素，并且同樣沒有研究該如何從儲蓄向投資轉(zhuǎn)化。

（四）金融發(fā)展論

1973年，麥金農(nóng)和愛德華肖相繼發(fā)表了《經(jīng)濟中的貨幣與資本》與《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》，標志著金融發(fā)展理論的正式形成。二戰(zhàn)后，隨著經(jīng)濟的增長和發(fā)展，資本積累速度加快以及金融資產(chǎn)數(shù)量急劇增加，各經(jīng)濟部門之間存在資金剩余與資金短缺的現(xiàn)象空前增多，于是投資者不可避免地開始以直接金融和間接金融兩種不同的形式進行外部融資。金融發(fā)展論認為，發(fā)展中國家不恰當?shù)慕鹑诠苤圃斐闪私鹑谝种�，阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，使市場機制的作用不能充分發(fā)揮，所以國家應(yīng)放松金融管制，通過金融深化來實現(xiàn)資本的有效積累，從而推動經(jīng)濟的發(fā)展。然而過渡的金融深化和金融自由化很容易導(dǎo)致金融危機的發(fā)生。

1.4.2我國企業(yè)融資制度的變遷

自中華人民共和國成立以來，我國的融資制度經(jīng)歷了一個由傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的財政供給型融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制下的金融資源配置方式轉(zhuǎn)化的變遷過程。我國傳統(tǒng)的融資體制是在20世紀50年代初建立計劃經(jīng)濟體制時從蘇

聯(lián)照搬而來的，即實行高度集中統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟，取消了商業(yè)信用和金融市場，把信用集中于銀行；同時實行財政撥款為主、銀行信貸為輔的融資體制。改革開放以后，隨著我國收入分配結(jié)構(gòu)和融資體制的變遷，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出從財政支持型經(jīng)濟由社會借貸型向社會資本支持型經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的特點，我國企業(yè)融資方式也不斷發(fā)生變化。我國企業(yè)融資制度的變遷大致經(jīng)歷了兩個階段：財政主導(dǎo)型融資階段和多元化融資階段。

（一）財政主導(dǎo)型融資階段

我國傳統(tǒng)財政主導(dǎo)型融資制度的形成是有其特殊經(jīng)濟背景的，這與我國當時國民經(jīng)濟的社會性質(zhì)和高度集中地經(jīng)濟體制是相適應(yīng)的，是歷史的必然。在中華人民共和國成立初期，我國的工業(yè)基礎(chǔ)十分薄弱，而且資本存量少，經(jīng)濟發(fā)展不僅遠遠落后于發(fā)達國家，甚至不及某些欠發(fā)達國家。由于重工業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，在資本十分短缺的嚴峻經(jīng)濟形勢下，如果要加快工業(yè)化進程就必須將資源調(diào)動到有利于重工業(yè)發(fā)展的部門，而這勢必決定了我國當時的融資體制必須借助國家行政力量的參與，也就是必須實行計劃經(jīng)濟體制下的融資制度。這樣才能夠保證稀缺資本的使用符合重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的目標。

在財政主導(dǎo)型的融資制度中，政府是融資主體。政府充當資本籌集與分配的中介，通過財政手段將資本從其所有者中征集起來，再有選擇性地分配和撥付給某些企業(yè)經(jīng)營者使用。所以企業(yè)獲得的資金主要是來自財政撥款，而不是銀行信貸，銀行實際上是國家財政部門的結(jié)算單位，銀行業(yè)務(wù)完全是行政計劃的結(jié)果。誠然，財政主導(dǎo)型融資方式在新中國成立后的三十年里對國家的經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻。在工業(yè)化初期利用高度集中地行政權(quán)力聚集起社會閑置的貨幣資金，用有限的資本推動了我國工業(yè)體系的構(gòu)建，為改革開放后的經(jīng)濟快速發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。但不可忽視的是，這種計劃經(jīng)濟色彩濃厚的融資制度也帶來了諸多弊端。因為在這種融資方式中，企業(yè)獲得資金幾乎無成本，政府對企業(yè)撥付資金的考核主要是根據(jù)企業(yè)是否能夠完成生產(chǎn)計劃，而不是根據(jù)企業(yè)是否有能力如期歸還本息。這種國家財政無償撥付資金的方式不僅造成了企業(yè)資金運營效率低下，甚至還帶來了巨大的國家風(fēng)險。所以自我國改革開放以后，不僅經(jīng)濟體制從計劃轉(zhuǎn)向市場，融資方式也從傳統(tǒng)的財政主導(dǎo)型逐漸轉(zhuǎn)為多元化融資。

（二）多元化融資階段

20世紀70年代末我國開始改革開放，在從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中，政府的經(jīng)濟職能以及銀行和企業(yè)的經(jīng)營機制都相應(yīng)發(fā)生了變化。企業(yè)的利潤分配制度先后由基金制、利潤留成制、到推行承包經(jīng)營制，進而在政府與國有企業(yè)之間實行以統(tǒng)一稅率為基礎(chǔ)的國有資產(chǎn)投資收益按股分紅、按資分利或稅后利潤上交的分配制度。

自1984年起，我國企業(yè)的融資制度發(fā)生了根本性的變化，政府逐步擴大了企業(yè)對留成盈余的支配權(quán)，并且為企業(yè)融資建立了多元化的渠道。一方面，國家分配給企業(yè)的資金由財政無償撥款轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的有償貸款，國有銀行成為社會資金供應(yīng)的主渠道。另一方面，政府允許企業(yè)發(fā)行股票和債券來進行直接融資。

由于我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中，企業(yè)自有資金仍然不足，決定了企業(yè)融資方式以外源融資為主。再加上我國證券市場起步較晚，所以在相當長的一段時間內(nèi)，外源融資中以銀行為中介的間接融資占絕大部分比重。隨著90年代深滬兩市證交易所的成立以及證券市場不斷發(fā)展壯大，我國企業(yè)直接融資的規(guī)模也快速增大，并且企業(yè)債券融資從先于、快于到慢于股權(quán)融資，反映了政府對直接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革。進入21世紀以后，我國改革開放程度進一步增強，企業(yè)融資手段也更加多樣化：票據(jù)融資、租賃融資、典當融資、品牌融資等融資方式也越來越廣泛地被采用。

從我國融資制度變遷的過程中可以看出，計劃經(jīng)濟體制下的融資制度固然有其值得肯定的地方，但是必然存在資金利用效率低下的弊端。只有按照市場化的融資制度，發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性資金配置功能才有利于資本被更有效的利用。

第二章現(xiàn)代企業(yè)融資方式國際比較

2.1全能銀行融資模式（德國）

“全能銀行”制度又稱綜合化銀行制度，顧名思義，是指銀行可以自主從事從商業(yè)銀行到投資銀行的各種金融業(yè)務(wù)。也就是說，全能銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)，也可以直接進行證券投資，持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量

的股票。德國企業(yè)融資為該模式的典型代表。

與英美等國的融資模式相比，德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會市場經(jīng)濟精神。20世紀90年代以前，德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對非銀行金融的約束主要通過兩個手段，一是嚴格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對證券交易課以重稅。當局一般要求企業(yè)發(fā)行申請必須得到德國經(jīng)濟部的批準，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時間發(fā)行證券，及時得到所需的資本，因此，相對于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實際成本較高，并且證券交易稅還會給二級市場加上沉重的負擔，由于這兩個因素，德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長期債券長期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，所以從客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。由于德國企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的，許多家族思想對企業(yè)的影響一直很大。一個顯著的影響就是德國企業(yè)普遍推崇追求長期價值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求。盡管如此，銀行對于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的，既加速了企業(yè)的集中和合并，又促進了經(jīng)濟的發(fā)展，特別是在企業(yè)財務(wù)狀況不佳時更是發(fā)揮了積極的作用。

2.2銀行主導(dǎo)融資模式（日本）

銀行主導(dǎo)型融資是指以銀行為中介的間接融資占據(jù)企業(yè)外部資本來源的主要地位的一種融資方式，是20世紀80年代以前日本企業(yè)融資的重要模式。

同德國一樣，與英美國家相比，當時的日本證券市場也不發(fā)達，所以企業(yè)的外部資金來源只能以銀行貸款為主。與德國不同的是，日本允許銀行持有企業(yè)5%-10%的股份，日本所有的大型企業(yè)都有自己的主銀行。這種“主銀行”是指對于某個企業(yè)在資本籌集和運用等方面容量最大并擁有持股（主銀行經(jīng)常是其最大的股東之一）、干部派遣等綜合性、長期性交易關(guān)系的銀行。日本的主銀行制度包括三個相互補充的部分：（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場準入管制、“金融約束”、存款擔保及對市場融資的限制等。由于以主銀行為首的

銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對企業(yè)實施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進行被動的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常，財務(wù)危機顯現(xiàn)出來，整個治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個企業(yè)不能對其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，相機控制幾乎毫無作用，但對出現(xiàn)財務(wù)危機的企業(yè)，控制權(quán)常常會落入主銀行手中。所以主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機構(gòu)之間的相互關(guān)系。

進入20世紀80年代，日本主銀行的重要性大大下降，融資模式變成間接融資與直接融資并重的局面。隨著日本經(jīng)濟日趨國際化，日元實行浮動匯率制和資本流動的增加，金融也日趨國際化，在國際環(huán)境，特別是美國的壓力和日本監(jiān)管當局的引導(dǎo)下，日本大大加快了金融自由化和國際化的步伐。證券市場的長足發(fā)展以及新型金融工具的大量出現(xiàn)使得企業(yè)由間接融資開始轉(zhuǎn)向直接融資，出現(xiàn)了企業(yè)脫離銀行以及企業(yè)選擇銀行的現(xiàn)象。與此同時，隨著日本工業(yè)獲利能力逐步增強，其自我積累能力也大大提高，內(nèi)部融資在企業(yè)融資中所占的比例也越來越大。

2.3市場主導(dǎo)融資模式（英美）

市場主導(dǎo)型融資模式是指企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，即證券融資是企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。英美發(fā)達國家的企業(yè)融資為此類融資模式的典型代表。

英美是典型的自由市場經(jīng)濟國家，資本市場非常發(fā)達，金融體系已經(jīng)相當成熟和完善，企業(yè)制度健全，其行為也已高度市場化。一般而言，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循所謂的“啄食順序理論”，即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資的先后順序，也就是說，企業(yè)先依靠內(nèi)部融資（留利和折舊），然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時再發(fā)行股票融資。這一融資順序反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。與德國和日本相比，

英美企業(yè)對銀行信用依賴相對低得多，銀行在企業(yè)發(fā)展中的作用十分有限，并且主要是為企業(yè)提供短期資金。美國相關(guān)法律規(guī)定，商業(yè)銀行不得直接持有企業(yè)股份，因此銀行由于缺乏對企業(yè)的有效監(jiān)督而只能選擇資產(chǎn)抵押貸款或擔保貸款等風(fēng)險較小的方式為企業(yè)融資。

通過美、日、德三國的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對比可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，美國的內(nèi)源融資大約占資金來源總額的65%-90%，最高的年份甚至達到97%，而在其外源融資中，證券融資占了相當?shù)谋戎兀�這與美國證券市場極為發(fā)達有著密切的關(guān)系；德國企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達60%以上，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了60%左右的份額。可見，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。

2.4我國民營企業(yè)融資途徑選擇

通過以上在發(fā)達市場經(jīng)濟國家中兩種不同的融資模式比較，可以看出市場主導(dǎo)型融資模式是以發(fā)達的證券市場為基礎(chǔ)的，其強調(diào)市場競爭在公司治理中的作用，卻忽視了對投資者的控制權(quán)；而銀行主導(dǎo)型模式是以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的，與企業(yè)保持密切而穩(wěn)定的關(guān)系，并強調(diào)對企業(yè)的控制權(quán)。二戰(zhàn)后到20世紀90年代前，日本和德國制造業(yè)利潤和勞動生產(chǎn)率一直快于美國，這與其采用銀行主導(dǎo)型融資模式有密切關(guān)系。在這種融資模式下，有利于形成技術(shù)和資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團，增強企業(yè)在國際上的競爭力。但是由于銀行與企業(yè)相互持股，容易掩蓋財務(wù)危機及其他各種矛盾，銀行業(yè)極易發(fā)生不良資產(chǎn)危機甚至破產(chǎn)倒閉，從而引起整個經(jīng)濟的劇烈震蕩。相比較而言，市場主導(dǎo)型融資模式下的銀企關(guān)系較為松散，所以在一定程度上削弱了對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用，但由于英美模式發(fā)揮了市場機制和法律監(jiān)管的作用，資本的配置效率相對更高。兩種融資模式產(chǎn)生的歷史時期、經(jīng)濟基礎(chǔ)以及社會背景都不同，所以適應(yīng)性也不同。我國民營企業(yè)融資途徑的選擇不能夠完全照搬這兩種模式，而只能根據(jù)我國的實際情況發(fā)展有中國特色的企業(yè)融資模式。

隨著全球化進程的深化發(fā)展，我國快速發(fā)展了以國有商業(yè)銀行為主體的商業(yè)銀行體系和以股票市場為主體的證券市場體系。靜態(tài)的企業(yè)融資模式呈現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型的種種特征，而股票市場的快速發(fā)展又使動態(tài)的融資模式往市場主導(dǎo)型融資模式傾斜。英美模式的經(jīng)驗和教訓(xùn)表明，市場主導(dǎo)型融資模式的相對成功需要具備諸多前提條件，如資本市場的有效性、健全的法律機制、公司治理的內(nèi)外機制以及債務(wù)融資和銀行融資的補充作用等。然而，一方面我國的證券市場起步較晚，尚未達到有效市場的水平，并且相關(guān)法律法規(guī)以及公司治理結(jié)構(gòu)都不健全，所以貿(mào)然發(fā)展市場主導(dǎo)型融資模式存在很大的風(fēng)險；另一方面，由于我國是一個長期經(jīng)歷中央集權(quán)計劃經(jīng)濟的國家，資本配置效率一直不高，繼續(xù)發(fā)展健全市場經(jīng)濟體制是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要目標，完全實行銀行主導(dǎo)型的融資模式顯然不利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

綜上所述，我國民營企業(yè)融資的途徑既不應(yīng)是簡單的銀行主導(dǎo)型，也不應(yīng)是簡單的市場主導(dǎo)型模式�，F(xiàn)階段我國經(jīng)濟的發(fā)展仍然主要依賴于國內(nèi)儲蓄，所以間接融資仍應(yīng)是我國企業(yè)融資的主要方式，然而也不應(yīng)忽視繼續(xù)發(fā)展企業(yè)直接融資。具有中國特色的融資模式應(yīng)是一種以間接融資為主、直接融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成，既保持國有銀行在融資方面的主導(dǎo)地位，又積極發(fā)揮股票市場在改善融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)方面的有效作用。既要借鑒德國的全能銀行和日本的主銀行在參與公司治理方面的有益經(jīng)驗，又要加強市場經(jīng)濟體制的建設(shè)，努力完成資本的有效配置。

第二篇民營企業(yè)融資困境以及融資戰(zhàn)略研究

第三章民營企業(yè)融資困境及其解決途徑

3.1

民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

民營企業(yè)以及民營經(jīng)濟是中國所特有的經(jīng)濟形態(tài)和經(jīng)濟概念。因為在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，民營企業(yè)是經(jīng)濟活動的主體，西方經(jīng)濟學(xué)的前提是產(chǎn)權(quán)私有

化，都是以民營經(jīng)濟為基礎(chǔ)的。而我國的民營企業(yè)是經(jīng)濟體制改革之后才出現(xiàn)的產(chǎn)物，在改革開放以前我國的計劃經(jīng)濟時期，只存在國營企業(yè)和集體企業(yè)。隨著改革開放后我國完善所有制結(jié)構(gòu)規(guī)定的提出，民營企業(yè)才開始出現(xiàn)并逐步發(fā)展壯大。

經(jīng)過20多年的改革和發(fā)展，我國的民營企業(yè)從總體上已經(jīng)走出了原始積累階段，并成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，在經(jīng)濟社會發(fā)展中表現(xiàn)出了公有經(jīng)濟所不可替代的作用。但由于我國長期實行計劃經(jīng)濟體制，與國有經(jīng)濟相比具有基礎(chǔ)薄弱和先天不足的劣勢，并且在發(fā)展過程中存在諸多問題。

（一）發(fā)展環(huán)境有待進一步改善

盡管改革開放以后，我國的融資體制已從財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向了銀行主導(dǎo)型，但無論是固定資產(chǎn)投資還是流動資金供應(yīng)，民營企業(yè)在融資等方面較之非民營企業(yè)都存在著更多的障礙,尚未取得與國有企業(yè)一樣的待遇。民營企業(yè)大多自身規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險大、信用能力低，一般的資金所有者和金融機構(gòu)都采取謹慎原則，所以融資在一定程度上成了民營企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸。銀行等融資部門在履行其職能時,存在著不能一視同仁的情況，使得一些民營企業(yè)的行為短期化,投資愿望嚴重弱化。

（二）管理水平低下

我國目前的許多民營企業(yè)都選擇了家長式管理模式,管理體制主要表現(xiàn)為“家族”和“親緣化”特征,實行集權(quán)化領(lǐng)導(dǎo)、專制式?jīng)Q策,經(jīng)營者既是資產(chǎn)所有者,也是資產(chǎn)經(jīng)營者。當企業(yè)具備一定規(guī)模,家長式管理由于決策層和執(zhí)行層界限模糊,缺乏“糾偏”機制,民營企業(yè)家的局限性、隨意性往往易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策失誤。

（三）人才機制不靈活

大多數(shù)民營企業(yè)家都非常重視人力資源,但現(xiàn)實條件下大多數(shù)民營企業(yè)卻面臨著嚴重的人才危機和信任危機,其根本原因就在于企業(yè)家落后的“資本雇傭勞動力”觀念和強盜邏輯,認為員工和企業(yè)的關(guān)系只是勞動力的雇傭關(guān)系,很多民營

企業(yè)家認為只要有高薪,市場上多的是優(yōu)秀人才,而沒有從思想意識上真正重視過人才和他們的人格尊嚴。加之民營企業(yè)用人唯親的任人方式,使優(yōu)秀人才難以真正融入民營企業(yè),因此,他們通常持打工心態(tài),只關(guān)心眼前利益,對企業(yè)沒有認同感和長期扎根的觀念。

（四）企業(yè)生命周期過短

據(jù)統(tǒng)計,我國民營企業(yè)的平均壽命只有2.9年。北京中關(guān)村“電子一條街”5000家民營企業(yè),生存時間超過5年的只有430家,其余91.4%的企業(yè)已煙消云散;生存期超過8年的企業(yè)僅占總數(shù)的3%左右。

（五）設(shè)備技術(shù)滯后

設(shè)備科技含量低，技術(shù)改造的相對滯后會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足。民營企業(yè)大多為勞動密集型生產(chǎn)企業(yè),這種生產(chǎn)模式注定了企業(yè)不可能擁有高科技含量的生產(chǎn)設(shè)備和先進的生產(chǎn)技術(shù)。與此同時,民營企業(yè)由于其先天的原因,較低的員工素質(zhì)也制約了企業(yè)技術(shù)更新的速度。

3.2

民營企業(yè)融資困境

（一）直接融資渠道堵塞

在目前中國資本市場體系中，適應(yīng)民營中小企業(yè)融資需要的小資本市場還沒有建立，私人權(quán)益資本市場連接資本供給方和需求方的渠道尚未暢通，長期票據(jù)市場發(fā)育程度很低。在這種情況下，即便是十分成功的私營企業(yè)要想利用上市或發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)融資也極為困難。另一方面，國內(nèi)的主板市場只能為國有大中型企業(yè)提供融資，而二板市場也受各方面條件限制，不可能成為中小民營企業(yè)的主要融資渠道。

（二）銀行貸款期限結(jié)構(gòu)不能滿足企業(yè)需求

在現(xiàn)有間接融資體系中，對民營企業(yè)的貸款期限通常在1年以內(nèi)。由于投資

項目審批制度改革尚未到位，加上銀行擔心長期貸款帶來的風(fēng)險，幾乎還沒有一家銀行向個體私營企業(yè)真正開放基礎(chǔ)建設(shè)和技術(shù)改造的貸款科目。因此，民營企業(yè)從銀行獲得長期資金基本不可能。為了滿足長期資金周轉(zhuǎn)的需要，一些企業(yè)不得不采取短期貸款、多次周轉(zhuǎn)的辦法，從而增加了企業(yè)的融資成本。更為重要的是，現(xiàn)有融資渠道根本無法滿足個體私營企業(yè)二次創(chuàng)業(yè)和進行技術(shù)改造、開發(fā)高科技項目的資金需求。特別是一些企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展之后已經(jīng)有了一定基礎(chǔ)，在追求更高更大目標時，遇到的資金困難僅靠短期貸款是無法解決的。

（三）非正式金融部門仍是民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和運作資金的重要渠道基于中小民營企業(yè)無法通過正常渠道滿足資金需求的現(xiàn)實，在一些民營經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)，非正式金融活動便應(yīng)運而生。盡管監(jiān)管部門嚴格限制各種形式的民間融資活動，對民間“亂集資”活動嚴加取締，但民間金融活動的客觀存在仍是一個不爭的事實。絕大多數(shù)民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金不是來自正式金融部門的，在企業(yè)的發(fā)展過程中也很少得到金融部門的支持。到目前為止，企業(yè)的主要資金來源仍然是自我融資和非正規(guī)渠道融資。這些非正規(guī)渠道的融資方式大體有以下幾種：

（1）民間借貸。盡管金融監(jiān)管部門控制嚴格，但民間借貸市場不僅一直沒有停止活動反而十分活躍。由于民間借貸基本保證了每月1%的利率水平，在許多城鄉(xiāng)居民都將手中的資金投入到這一市場上，從而保障了民間金融活動的資金來源。原愛多集團就是由于缺乏技術(shù)改造和生產(chǎn)營運的資金而向國安集團進行拆借，而最終導(dǎo)致無法按時還款被以票據(jù)欺詐罪起訴，導(dǎo)致昔日的標王愛多在一夜之間崩塌。

（2）拖欠貨款。目前大企業(yè)拖欠小企業(yè)貨款、企業(yè)之間相互拖欠的問題相當突出，有的企業(yè)甚至全部依靠拖欠占用貨款來周轉(zhuǎn)資金。這種融資方式不僅使社會債務(wù)鏈問題更加嚴重，也導(dǎo)致了競爭環(huán)境和信用狀況的惡化。

（3）私募股本。在政府決定設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場之后，一部分民營企業(yè)家利用人們搶創(chuàng)業(yè)板上市第一批行情的投機心理，以募集股本的方式籌集了不少資金。據(jù)估計，這一部分的資金量至少有100億元左右。著名企業(yè)家孫大武由于企業(yè)發(fā)展需要資金，在銀行申請融資無門的情況下轉(zhuǎn)而在民間進行大規(guī)模私募資金，最

后因此而鋃鐺入獄。

（4）相互擔保。幾年前民營企業(yè)之間的相互擔保比較盛行，但是由于風(fēng)險很大，績優(yōu)企業(yè)已經(jīng)不愿意為他人承擔連帶責(zé)任。目前在實踐中出現(xiàn)了互保加債轉(zhuǎn)股的新形式。即被擔保方將企業(yè)股權(quán)作為反擔保品抵押給擔保方，一旦被擔保方無力還債需要擔保企業(yè)代償時，擔保方對被擔保企業(yè)的債權(quán)即轉(zhuǎn)為股權(quán)。這種融資方式由于需要綜合考慮擔保企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，在實踐中尚不普遍。

3.3造成民營企業(yè)融資困境的原因

中小民營企業(yè)融資難是一個普遍性的問題，并非某個國家所獨有，只因各國經(jīng)濟環(huán)境的不同，而表現(xiàn)出相異的特點。我國由于間接融資的制度缺陷、直接融資的政策障礙以及中小民營企業(yè)的自身原因，使得中小民營企業(yè)面臨著特殊的融資困境。

3.3.1間接融資的制度缺陷

（一）所有制障礙

建國后，我國逐步建立了以國家壟斷、資金供給、準財政為特征的銀行體制。這種建立在壟斷信用基礎(chǔ)上的國有金融制度實質(zhì)上是計劃金融制度。雖然在改革開發(fā)后對其進行改革，但其影響力一直延續(xù)至今。在這種制度下，企業(yè)被列入不同的所有制行列，國有企業(yè)取得貸款具有天然的優(yōu)勢，銀行在貸款投向上不同程度地存在所謂的“國有經(jīng)濟入正冊、集體經(jīng)濟入副冊、非公有經(jīng)濟入另冊”的傾向。作為有別于“國有”這一所有制的民營企業(yè)被排除在國家計劃金融范圍之外，取得銀行貸款十分困難。

（二）政策性障礙

近年來我國商業(yè)銀行加快商業(yè)化改革的步伐，力爭滿足巴塞爾協(xié)議中規(guī)定的資本充足率的要求。商業(yè)銀行在日常經(jīng)營活動中以安全性、流動性和收益性為原則。

其一，為提高銀行體系的整體安全系數(shù)，國有銀行相應(yīng)采取了一系列政策，

使民營企業(yè)面臨的融資困境日益加劇。例如：近幾年來，四大國有銀行在市場化運作中取消了信貸額度限制，不同程度減少了縣以下分支機構(gòu)，致使原本資金便已貧瘠縣域的經(jīng)濟更是雪上加霜。而中小民營企業(yè)是縣域經(jīng)濟主體，因此縣域金融的供給全然無法滿足民營企業(yè)的融資要求。

其二，當前商業(yè)銀行績效考核中存在不足之處。目前國有銀行普遍規(guī)定了“信貸終身制”，即若貸款本息不能按期收回，相關(guān)責(zé)任人將受到處罰，這種制度安排對基層銀行信貸人員造成巨大的壓力。例如，倘若基層銀行信貸人員發(fā)放貸款給民營企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營不善，除了承擔風(fēng)險和責(zé)任外，往往會被懷疑是否收受了賄賂，甚至還可能遭受追究刑事責(zé)任。這樣，信貸人員最優(yōu)的選擇便是把款貸給國企，倘若發(fā)生壞賬，由于國企和貸款均為國家所有，這樣，信貸人員的往往責(zé)任就不再那么大，而且政策還規(guī)定這樣的壞賬可以核銷。

3.3.2直接融資的政策障礙

（一）股市政策性因素造成市場準入限制

我國證券市場從設(shè)計到具體運行，被賦予了為國有企業(yè)提供融資服務(wù)的特定功能。國有企業(yè)的低效率造成了銀行的大量壞賬，積累了驚人的金融風(fēng)險，當國家越來越感受到巨大的壓力而試圖扭轉(zhuǎn)這種局面時，證券市場便誕生了。所以，目前我國資本市場的功能基本定位在解決國有大中型企業(yè)的資金困難上，而中小民營企業(yè)基本上被排除在資本市場之外。從實際的政策制定來說，我國股票發(fā)行額度的規(guī)定和對上市公司的規(guī)模選擇這兩點，也決定了中小民營企業(yè)與資本市場無緣。而且，大多數(shù)上市的民營企業(yè)不是通過正常途徑直接上市，往往是以高昂的代價購買一家已上市公司的部分或全部股權(quán)而曲線上市的。

（二）其他融資方式發(fā)展遲緩，形式不容樂觀

在成熟的資本市場中，企業(yè)債券比股票更加受到青睞。例如，在美國，公司債券成為美國證券市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的融資工具，美國企業(yè)融資有2/3是通過發(fā)行公司債券取得的。我國債券以國債和政府機構(gòu)債券為主，企業(yè)債券市場雖已建立，但是中小企業(yè)由于各種原因往往不能發(fā)行債券，債券市場對民營企業(yè)存在

著諸多的限制。其原因有：政府嚴格控制債券的發(fā)行量；發(fā)行程序煩瑣；發(fā)行條件極其苛刻；企業(yè)債券發(fā)行成本過高。這些條件對于規(guī)模和資金相對較弱的民營中小企業(yè)來說，無疑是不可逾越的政策性障礙。

3.3.3民營企業(yè)的自身缺陷

（一）中小民營企業(yè)的管理水平低

在民營企業(yè)，管理者經(jīng)營素質(zhì)的高低在很大程度上決定了企業(yè)管理質(zhì)量的優(yōu)劣。尤其應(yīng)指出的是，在中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中，企業(yè)主的行為選擇多存在短期化傾向，只注重眼前利益，對長期利益缺乏規(guī)劃。民營企業(yè)的經(jīng)營管理水平低下主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）管理機構(gòu)形同虛設(shè)，崗位安排不科學(xué)；（2）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不合理，增加了不確定因素；（3）盲目的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略，無視企業(yè)發(fā)展的階段性規(guī)律。在現(xiàn)實情況中，很多銀行正是因為中小民營企業(yè)在管理上的不合理、不科學(xué)、項目投資的隨意性而終止繼續(xù)放貸。

（二）企業(yè)信用較差

我國部分中小企業(yè)在主觀上不講信用，缺乏信用意識，導(dǎo)致銀行在評估信用狀況時，企業(yè)資信程度大打折扣，信用問題成為造成中小民營企業(yè)融資難的原因之一。企業(yè)主信用觀念淡薄，逃債等現(xiàn)象時有發(fā)生，這便加大了企業(yè)信用風(fēng)險，形成中小企業(yè)整體信用記錄差的不利局面，民營企業(yè)逃廢金融債務(wù)成為突出的社會信用問題。此外，由于中小企業(yè)與銀行間信息不對稱的客觀存在，加大了信貸回收的不確定性，給銀行的信貸管理增加了難度。

（三）企業(yè)競爭力不強

在中國現(xiàn)有的法制和社會制度下，法律和道德無法對企業(yè)形成有效的外部約束，這在一定程度上滿足了企業(yè)隱瞞自身真實信息的偏好。而且由于相關(guān)部門管理不到位，大多數(shù)中小企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范，金融機構(gòu)對中小企業(yè)的貸款風(fēng)險難于把握。這主要表現(xiàn)在：國內(nèi)沒有建立完善的企業(yè)會計制度；企業(yè)弄虛作假、財務(wù)核算方法不科學(xué)等問題一直存在。這些因素導(dǎo)致了中小企業(yè)的資信等級普遍不

高，銀行信貸人員往往放棄對其信貸支持。面對不良的信用狀況，為防范金融風(fēng)險，銀行轉(zhuǎn)向以企業(yè)資產(chǎn)信用為前提的貸款方式也就具有客觀的必然性。由此，民營企業(yè)想要獲得貸款無疑是艱難的。

3.4民營企業(yè)融資困境的解決途徑

形成上述中小民營企業(yè)融資困境的原因是多方面的，其中既有體制性原因，也有企業(yè)自身的原因。所以要從根本上解決民營企業(yè)融資難的狀況應(yīng)從以下幾方面入手：

（一）建立和完善支持中小民營企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)體系

從構(gòu)成支持中小民營企業(yè)發(fā)展的政策法律體系來看，我國政府已于201*年頒發(fā)了《中小企業(yè)促進法》；中國人民銀行頒發(fā)了《關(guān)于進一步改善中小企業(yè)金融服務(wù)意見》、《關(guān)于進一步加強對有市場、有效益、有信用的中小企業(yè)信貸支持的指導(dǎo)意見》；財政部頒發(fā)了《中小企業(yè)融資擔保風(fēng)險管理暫行辦法》等。這些立法構(gòu)成了中小企業(yè)、擔保機構(gòu)建設(shè)的法律政策體系。但與法制化程度較高的發(fā)達國家相比，我國的法制建設(shè)還遠未完成。

許多發(fā)達國家和地區(qū)普遍建立了符合本國實際情況的法律體系，并適時地加以調(diào)整和完善，由法律來確定中小企業(yè)基本政策方向和政府管理原則。各國和地區(qū)通過立法來對企業(yè)的發(fā)展施以影響，為民營企業(yè)融資的順利進行提供法律保障。以日本為例，日本是扶持中小企業(yè)政策最為典型的國家，為中小企業(yè)提供金融政策最多的國家。圍繞其中小企業(yè)基本法，形成了六個系列法。詳細、豐富的立法保證了日本中小企業(yè)獲得融資，這一點尤為值得我們借鑒和吸收。

（二）完善直接融資體系、建立多層次的資本市場

（1）建立多層次的、專門為中小民營企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系長期來看，中小企業(yè)在融資方式上往往以間接融資為主，兼顧直接融資�，F(xiàn)行的基于國有企業(yè)改革為主導(dǎo)的融資制度設(shè)計以及銀行方面對信息不對稱和成本效率的考慮都難以滿足一些發(fā)展前景預(yù)期良好、能夠做大做強的中小企業(yè)資金

需求。中小民營企業(yè)規(guī)模較小，無法滿足全國性證交所對發(fā)行股票的具體指標要求，很難通過一般的股票交易市場與眾多大企業(yè)同臺競爭。

為解決中小民營企業(yè)的融資問題，部分國家摸索、開辟了本國資本市場體系中的“二板市場”及一些地方性證交所，形成了多層次的資本市場體系，為中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)提供直接融資渠道。如美國的資本市場就包括了全國性證券交易所、地方證券交易所、第三市場（上市股票的場外市場）、第四市場（大機構(gòu)和投資者之間直接交易）、NASDAQ(納斯達克全國市場)、納斯達克小型市場、OTCBB市場（小額股票掛牌系統(tǒng)）以及粉紅單市場（PinkSheets）等八個層次。其中后三種主要是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，完備的資本市場給中小企業(yè)的發(fā)展提供了大量的融資。

而其他一些國家也相繼成立了為中小企業(yè)服務(wù)的資本市場，如：馬來西亞在上世紀90年代初就成立了以小型公司為服務(wù)對象的吉隆坡第二板市場；后來又成立了主要以高科技公司為對象的馬來西亞Mesdaq市場。英國倫敦證交所1995年6月19日建立的AIM(即替代投資市場，AlternativeInvestmentMarket)是近幾年設(shè)立的為中小企業(yè)及高科技企業(yè)服務(wù)的歐洲主要資本市場之一。

參考海外的成功舉措，建議建立二板市場；同時它也是建立多層次的專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系的舉措之一。但在建設(shè)這一市場的過程中，應(yīng)注意對以下幾方面進行重點監(jiān)督和規(guī)范：股票上市交易和信息披露的標準和規(guī)則、股票托管清算系統(tǒng)、中介機構(gòu)的市場準入、退出機制、信息有效披露等。因此我國急需建立多層次的資本市場體系，滿足不同層次的企業(yè)需求，消除不合理的市場準入限制。建立區(qū)域性中小型股權(quán)交易市場是建立多層次的專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系的舉措之一。

（2）積極開展各類企業(yè)債券市場

作為資本市場的組成部分，我國債券市場中很少看到中小民營企業(yè)的身影。首先，制約企業(yè)債券市場發(fā)展的因素主要是利率尚未完全市場化和企業(yè)信用水平低。對于前一個困擾因素，應(yīng)繼續(xù)深化利率市場化，利率的完全市場化必將為債券市場提供外部約束條件；至于企業(yè)信用問題，則急需政府發(fā)揮職能作用，加大宣傳力度，并建立起嚴格的違信懲罰制度，以解決企業(yè)債券在發(fā)行上市過程中存

在的信用識別問題。其次，盡快改變民營企業(yè)發(fā)行債券難的現(xiàn)狀,擴大企業(yè)債券品種,如參與公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、抵押債券等等。再次，為規(guī)避長期債券的利率風(fēng)險,可發(fā)行浮動利率債券和可贖回債券。最后，還應(yīng)為債券市場的發(fā)展營造一個寬松的市場環(huán)境，這將會切實疏通企業(yè)的資金融通渠道，為中小企業(yè)融資提供新的方式。

（三）培育民營金融機構(gòu)、形成多層次的銀行融資體系

我國國有銀行和其他商業(yè)銀行對中小企業(yè)的“惜貸”問題由來已久，要解決其中積累的問題難度不小。以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系在可預(yù)見的時期內(nèi)不會有太大的變動，目前問題的關(guān)鍵在于建立支持中小民營企業(yè)的民營銀行。當前要大力發(fā)展民營金融機構(gòu)，應(yīng)采取以下措施：

（1）完善中小金融機構(gòu)的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系

民營銀行的開放程度、設(shè)立的模式、進入和退出機制的建立與金融業(yè)的穩(wěn)定與否有直接的聯(lián)系。因此，開放民營銀行客觀上來講存在一定的風(fēng)險。在引進民營銀行時，要時刻關(guān)注其動態(tài)，適時建立相應(yīng)法律法規(guī)，防范金融風(fēng)險。正如樊剛指出世界上大多數(shù)銀行都是私有的，它們能夠健康地發(fā)展壯大，一個很重要的原因在于它們被納入有效的政府監(jiān)管之中。因此，培育民營金融機構(gòu)需要政府的介入，以行政手段彌補市場失靈的缺陷，引進“嚴刑峻法”來威懾有違規(guī)動機的操作者。在實踐中逐步完善監(jiān)管規(guī)則，規(guī)范民營金融機構(gòu)，使其合理有序發(fā)展，并使之起到真正為民營中小企業(yè)服務(wù)的作用。

（2）營造公平的市場競爭環(huán)境

首先，要在政策制定上對國有銀行和民營金融機構(gòu)一視同仁，即給予后者真正的“國民待遇”；其次，給予民營金融機構(gòu)真正的市場地位，這要求政府職能部門減少行政干預(yù)，使其按照市場規(guī)則合法經(jīng)營；第三，應(yīng)允許民營中小金融機構(gòu)跨地區(qū)經(jīng)營，賦予其兼并、收購其他城市的中小金融機構(gòu)；允許外資對其參股，進一步完善治理結(jié)構(gòu)和資本實力；允許中小金融機構(gòu)擴大業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，如開辦銀行卡和承兌商業(yè)匯票業(yè)務(wù)等�？傊�，政府職能部門在面對民營金融機構(gòu)時，一

是在政策制定上應(yīng)顯示公平；二是要相應(yīng)引進競爭機制。

（3）促進中小金融機構(gòu)實現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營，規(guī)范市場退出機制長期以來國家對市場進入的嚴格限制和傳統(tǒng)上經(jīng)營范圍條塊劃分的殘余，以至中小金融機構(gòu)在當?shù)厥袌鲆簿哂邢喈敻叩膲艛喾蓊~。壟斷的客觀存在，使中小金融機構(gòu)儼然是“衙門”機構(gòu)。因為市場僅其一家提供服務(wù)，中小金融機構(gòu)失去改進經(jīng)營的壓力和動力的后果在所難免。再加上當?shù)卣�府在管理上的�?quán)利沖動和不恰當?shù)母深A(yù)，使中小金融機構(gòu)經(jīng)營混亂，無法達到真正的商業(yè)化經(jīng)營，無形中形成了一個新的“行政附屬機構(gòu)”。

正如上文所提的應(yīng)允許賦予中小金融機構(gòu)兼并、收購其他城市的中小金融機構(gòu)的權(quán)利，應(yīng)該允許更多的金融機構(gòu)參與市場競爭，形成優(yōu)勝劣汰，經(jīng)營業(yè)績差的機構(gòu)有被收購的風(fēng)險。隱性風(fēng)險的存在必然使中小金融機構(gòu)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，實現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營。

（四）建立中小民營企業(yè)信用擔保體系

中國的擔保行業(yè)處于起步階段，大多數(shù)機構(gòu)規(guī)模較小，只能承保小宗貸款，而且擔保資金匱乏。我國信用擔保體系在實際的執(zhí)行過程中也暴露出一系列問題：擔保組織的法律地位不確定、制度目的不明確；擔�；�金匱乏；擔保組織缺乏持續(xù)運作的增殖能力；受政府干預(yù)明顯、運作不科學(xué)；社會信用環(huán)境差；風(fēng)險控制缺乏長效機制；機構(gòu)短期行為偏好和風(fēng)險意識淡薄等等。我國中小企業(yè)信用擔保還處于試點階段，要充分發(fā)揮中小企業(yè)信用擔保的作用，既要借鑒國外經(jīng)驗，又要根據(jù)轉(zhuǎn)型時期我國財政、金融和中小企業(yè)管理體制的自身特點，建立具有中國特色的企業(yè)信用擔保體系。

（1）建立多種所有制共存的信用擔保機構(gòu)

建立以政府為主體的信用擔保體系，由各級政府財政出資，設(shè)立具有法人資格的獨立擔保機構(gòu)，實行市場化運作，接受政府監(jiān)督。建立商業(yè)性擔保體系，以法人、自然人為出資人按《公司法》要求組建，具有獨立法人資格，實行商業(yè)化運作，堅持按照市場原則為中小企業(yè)提供融資擔保服務(wù)。

（2）完善我國企業(yè)和個人的征信體系

要建立信用保證制度，首先要解決的問題就是加強信用管理，逐步建立信用制度；其次要建立全社會的信用體系，實現(xiàn)信息的公開，滿足社會對信息共享的訴求，最大限度地解決當前較為嚴重的信息不對稱問題。

（3）建立擔保機構(gòu)風(fēng)險補償機制

擔保機構(gòu)應(yīng)建立風(fēng)險準備金制度，根據(jù)業(yè)務(wù)的進展，按比例逐步提取準備，用于沖抵代償支出和彌補呆帳、壞賬損失。如果擔保機構(gòu)承當擔保失敗風(fēng)險，受資金減少的影響，業(yè)務(wù)勢必萎縮，影響擔保機構(gòu)的生存。所以，應(yīng)當建設(shè)良好的補償機制。

（五）完善民營企業(yè)管理制度、健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

當前，我國中小民營企業(yè)普遍存在財務(wù)制度不健全、財務(wù)報告真實性與準確性較低，財務(wù)管理混亂，甚至弄虛作假，中小企業(yè)的資信等級普遍不高。這些往往都是企業(yè)管理制度不完善、治理結(jié)構(gòu)不健全所致，而建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是解決中小民營企業(yè)融資難的重要途徑。建議中小民營企業(yè)從以下幾個方面入手：（1）可以考慮聘請專家加入董事會。企業(yè)的重大決策應(yīng)該在董事會手上，充分發(fā)揮及考慮到董事會成員的專業(yè)知識結(jié)構(gòu)及管理知識等互補性；（2）民營企業(yè)必須完善企業(yè)內(nèi)部治理機制，確定規(guī)范的會計制度和財務(wù)制度，實行嚴格、科學(xué)的內(nèi)部牽制制度，建立符合市場經(jīng)濟要求的收益分配制度；(3)民營企業(yè)可以通過咨詢管理公司為自己量身定做一套切實可行、行之有效的管理系統(tǒng)，真正提高自身的經(jīng)營管理水平；（4）應(yīng)推動中小民營企業(yè)制度的多元化和社會化，對民營企業(yè)要引導(dǎo)資本社會化方向，改變家族式管理方式，吸收現(xiàn)代企業(yè)制度和管理制度的要素。

第四章民營企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.1民營企業(yè)發(fā)展規(guī)律

企業(yè)作為市場的一個有機組成部分，有著自己的生命周期，企業(yè)從誕生到滅亡所經(jīng)歷的全部時間過程就叫做企業(yè)生命周期，一般分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。企業(yè)在運轉(zhuǎn)過程中，如果系統(tǒng)內(nèi)各要素之間、各子系統(tǒng)之間以及企業(yè)與外部環(huán)境之間的協(xié)調(diào)關(guān)系發(fā)生障礙，從而導(dǎo)致企業(yè)系統(tǒng)對環(huán)境的適應(yīng)能力和自身獲利能力減弱或喪失，企業(yè)將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，甚至產(chǎn)生病態(tài)和衰亡。

（一）初創(chuàng)期

在企業(yè)初創(chuàng)期階段，資產(chǎn)配置以有形資產(chǎn)為核心，資產(chǎn)配置單一、結(jié)構(gòu)不合理。在這一時期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營上的任何差錯，都可能直接威脅到企業(yè)的生存，使直接企業(yè)進入衰退期。企業(yè)資金實力不強，沒有知名度，管理不規(guī)范，規(guī)章制度不完善，管理水平低下，市場抵抗力差，因此面臨著巨大的生存壓力。此時產(chǎn)品處于開發(fā)期，競爭程度沒有集中體現(xiàn)，易出現(xiàn)投資過量的狀況。一方面，企業(yè)容易出現(xiàn)樂觀估計，認為產(chǎn)業(yè)很快會進入成長期，高估了未來預(yù)期收益而造成投資沖動；而由于產(chǎn)業(yè)投資的時滯、產(chǎn)業(yè)內(nèi)信息溝通的遲緩和產(chǎn)品定價偏高等因素，都會推動投資過量的現(xiàn)象出現(xiàn)。另一方面，基于生產(chǎn)設(shè)備的整體性，企業(yè)不能購買非整數(shù)臺設(shè)備，而為了避免生產(chǎn)過程中可能出現(xiàn)的“瓶頸”效應(yīng)有傾向于增加生產(chǎn)設(shè)備，但產(chǎn)業(yè)處于開發(fā)期時市場對產(chǎn)品需求很可能不足，因此也容易造成投資過量的現(xiàn)象發(fā)生。

（二）成長期

企業(yè)渡過初創(chuàng)期后進入成長期，這個時期企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是如何使企業(yè)

0時間A企業(yè)實力成長期初創(chuàng)期B成熟期CDE

獲得持續(xù)、快速、穩(wěn)定的發(fā)展。在這一時期，企業(yè)的有形資產(chǎn)已具有一定規(guī)模，但同時企業(yè)技術(shù)、工藝、品牌、商譽等無形資產(chǎn)急劇增加，其增加的速度遠遠大于有形資產(chǎn)。當企業(yè)處于成長期時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)產(chǎn)量需求不斷增加，要求資本存量不斷擴大。因此，產(chǎn)業(yè)內(nèi)開發(fā)期的過量投資逐步被吸收。但由于市場對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的需求不斷增加，而產(chǎn)業(yè)內(nèi)投資轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實生產(chǎn)力具有一定的停滯作用，這導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)需求的資本存量缺口不斷擴大，表現(xiàn)為投資不足的特征。由于市場的誘惑，很容易使企業(yè)盲目擴大生產(chǎn)規(guī)模和涉足過多的業(yè)務(wù)，造成管理失控，使企業(yè)進入衰退期。

（三）成熟期

企業(yè)的成熟期是一個企業(yè)在一輪企業(yè)生命周期中最輝煌的時期。在這一階段企業(yè)的運作狀況良好，各環(huán)節(jié)銜接緊湊、有序，制度化加強，企業(yè)形象在市場上得到認可，并享有一定的知名度，生產(chǎn)規(guī)模和利潤水平都達到最佳狀態(tài)。企業(yè)資產(chǎn)達到一定規(guī)模后保持相對穩(wěn)定，各種無形資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中占有相當?shù)姆蓊~，其數(shù)值也趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于科學(xué)合理。經(jīng)過初生期、成長期的發(fā)展歷程，企業(yè)積累了比較豐富的管理經(jīng)驗，但管理者更多地憑經(jīng)驗辦事，容易忽視學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，進而出現(xiàn)生產(chǎn)和管理的“老化”。同時，企業(yè)進入成熟期后，市場需求逐漸飽和，產(chǎn)業(yè)重新出現(xiàn)投資過剩的現(xiàn)象。因為一方面，受產(chǎn)業(yè)長期的外部需求高速增長和產(chǎn)業(yè)未來預(yù)期收益的影響，企業(yè)經(jīng)常會預(yù)期產(chǎn)業(yè)仍保持高速增長勢頭，從而做出增加投資的決策；另一方面，部分企業(yè)由于時滯在產(chǎn)業(yè)成熟期才形成生產(chǎn)能力，這部分生產(chǎn)能力會因市場需求減少而成為冗余能力。

（四）衰退期

隨著市場競爭的加劇、先進的生產(chǎn)技術(shù)、工藝、設(shè)備和替代產(chǎn)品的涌現(xiàn)，企業(yè)步入衰退期。此時企業(yè)的市場份額逐步萎縮、利潤下降，資產(chǎn)不斷減少，若不予以創(chuàng)新變革，將導(dǎo)致企業(yè)消亡。企業(yè)處于衰退期時，市場需求減少，產(chǎn)品價格下降，產(chǎn)業(yè)預(yù)期收益降低，投資量的變化難以判斷。當產(chǎn)業(yè)內(nèi)出現(xiàn)以大幅度變賣廠房或機器設(shè)備等方式減少資本投資量時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的投資可能出現(xiàn)過剩，而當進行產(chǎn)業(yè)內(nèi)更新改造升級或出現(xiàn)新工藝、新技術(shù)時，產(chǎn)業(yè)需要大量投資，則可能出

現(xiàn)投資不足的情況。

因而，不同企業(yè)處于生命周期的不同階段，面臨不同的環(huán)境和條件。如果企業(yè)要在市場中占有一席之地就要有意識地培養(yǎng)核心競爭力，并且必須根據(jù)自身的條件和狀況選擇不同的發(fā)展戰(zhàn)略和融資戰(zhàn)略。

4.2市場先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.2.1市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實施

市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略是以企業(yè)的市場地位作為企業(yè)核心競爭力來源的一種戰(zhàn)略�？铺乩諏κ袌鱿葘�(dǎo)型企業(yè)戰(zhàn)略的定義是：一個在組織目標、戰(zhàn)略資源和它在各種變化的市場機會之間建立與保持一種可行的適應(yīng)性管理過程。市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略的實施主要由以下幾個部分構(gòu)成：

（1）研發(fā)新產(chǎn)品。隨著消費者對產(chǎn)品的逐步認知，消費者對產(chǎn)品的性能和設(shè)計等方面提出了更高的要求，企業(yè)需要投入資金成立產(chǎn)品研究機構(gòu)，不斷改進產(chǎn)品的設(shè)計和性能以滿足消費者的需求。

（2）廣告宣傳。廣告是企業(yè)開拓市場培養(yǎng)品牌的利器，優(yōu)秀的營銷團隊則是占領(lǐng)和維護市場的主力軍。民營企業(yè)要擴大市場份額，在競爭中獲得優(yōu)勢就要投入大量的資金用于廣告宣傳和營銷人員的工資支付。

（3）短期融資。高速增長行業(yè)中，企業(yè)產(chǎn)品的需求量不斷增長，企業(yè)投入大量的資金成立新的部門或通過并購來擴大企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量。同時，隨著企業(yè)的業(yè)務(wù)量擴大，企業(yè)間占款的增加，企業(yè)需要有大量的短期資金來維持企業(yè)運轉(zhuǎn)。

在高速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中，實施市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略企業(yè)能獲得一個很好的發(fā)展空間。產(chǎn)品在逐漸被大眾接受的同時市場也不斷擴大，產(chǎn)品有不錯的利潤空間，企業(yè)產(chǎn)品的銷售額不斷擴大，產(chǎn)品大批量生產(chǎn)能為企業(yè)帶來規(guī)模效應(yīng)，使企業(yè)利潤大幅上升。財務(wù)指標向好的企業(yè)將迎來一個迅速的發(fā)展時期。廣大的利潤空間吸引著大量的企業(yè)通過各種方式加入產(chǎn)業(yè)，企業(yè)對市場的爭奪逐漸激烈，企業(yè)間的競爭加劇。企業(yè)通過實施市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略可以提高企業(yè)的市場地位在競爭中獲得有利地位。

4.2.2市場先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

企業(yè)在戰(zhàn)略實施的過程中，企業(yè)需要有大量短期、長期資金來支持企業(yè)的戰(zhàn)略實施。民營企業(yè)良好的發(fā)展也為企業(yè)的融資創(chuàng)造了有利的條件，企業(yè)可以通過銀行貸款、股票融資、債券融資和商業(yè)融資等方式取得資金來支持企業(yè)的發(fā)展。

（一）銀行信貸融資

銀行能夠為企業(yè)提供短期貸款和長期貸款，但是民營企業(yè)從銀行獲得貸款存在一定的困難。首先，民營企業(yè)的規(guī)模較小，且相當數(shù)量的民營企業(yè)實行家族式管理，財務(wù)狀況不透明，很難得到國有銀行的青睞；其次，民營企業(yè)的財務(wù)狀況不透明，經(jīng)常會出現(xiàn)多本帳簿的情況，造成了銀行和民營企業(yè)之間的信息不對稱，使銀行出現(xiàn)惜貸的情況；最后，民營企業(yè)從銀行貸款一般要通過擔保公司來提高信用，中介費加上抵押登記費用，民營企業(yè)實際支付的利息大約為9%，甚至更高。

民營企業(yè)要順利地從銀行取得融資，首先要建立透明的財務(wù)制度，定期向銀行提供經(jīng)營情況，并按期歸還銀行的貸款，提高企業(yè)在銀行的信用等級。其次，銀行可以成立中小企業(yè)信貸部，簡化貸款環(huán)節(jié)，對于效益好、有良好信譽的企業(yè)可以實行授信額度管理辦法，方便民營企業(yè)融資，同時降低貸款利率。最后，國家應(yīng)當放寬金融管制，發(fā)展民營銀行，為民營企業(yè)拓寬貸款渠道。

（二）股票融資

股票融資可以增加企業(yè)的資本金，改善企業(yè)的財務(wù)狀況，為高速發(fā)展的企業(yè)帶來高溢價。上市企業(yè)還能夠通過增發(fā)、配股等方式進行持續(xù)融資，是市場先導(dǎo)型企業(yè)很好的融資來源。但是，我國主板市場對上市企業(yè)的規(guī)模要求較高，上市的費用高，且國家對國有企業(yè)上市有所偏袒，民營企業(yè)很難在主板上市。

國家應(yīng)當加快創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，降低民營企業(yè)上市的門檻，同時簡化審批程序、降低上市成本，使民營企業(yè)能夠更多地通過股票融資獲得支持企業(yè)長期發(fā)展的資金。

民營企業(yè)本身應(yīng)當進行股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度為上市做好準備，在

創(chuàng)業(yè)板市場推出來之前民營企業(yè)還可以選擇在香港或者美國納斯達克上市。

（三）債券融資

債券融資可以為企業(yè)提供長期資金，同時債券融資具有杠桿作用，當企業(yè)的盈利能力比債券利息率高時，企業(yè)通過債券融資可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率。但是，我國債券融資市場發(fā)展緩慢，債券融資品種單一，且僅限于股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司。對于大多數(shù)沒有上市的民營企業(yè)還不能運用企業(yè)債券進行融資。

從外國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)上看，我國的債券市場擁有很廣闊的發(fā)展空間。政府應(yīng)當考慮增加債券的種類，如：垃圾債券。垃圾債券的發(fā)行條件較低，能為有良好發(fā)展前景而又缺乏融資渠道的民營企業(yè)提供融資，同時垃圾債券能將企業(yè)融資的風(fēng)險分散到垃圾債券的持有者，減少金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

債券融資的利率與融資企業(yè)的信用等級成反比關(guān)系，民營企業(yè)要在債券市場上低利率的融資就要加強企業(yè)的盈利能力并提高自身的信用水平。

（四）商業(yè)融資

商業(yè)融資是企業(yè)在與其他企業(yè)或個人進行交易時產(chǎn)生的融資。在市場擴張的情況下，企業(yè)與其他企業(yè)之間的聯(lián)系日益密切，企業(yè)可以通過商業(yè)融資取得發(fā)展所需資金。對于企業(yè)產(chǎn)品的購貨方，企業(yè)可以通過預(yù)收賬款、或?qū)��?yīng)收票據(jù)通過銀行貼現(xiàn)進行融資。對于企業(yè)的供貨方，企業(yè)可以通過向供貨方提供應(yīng)付票據(jù)的方式進行融資。商業(yè)融資雖然可以方便的為企業(yè)提供短期資金。但是，不同企業(yè)所能獲得的商業(yè)融資具有很大的差距，擁有強大的市場地位的企業(yè)在產(chǎn)品交易過程中有較強的議價能力，在商業(yè)融資中占有主動權(quán)，商品交易過程中信用水平高的企業(yè)也能夠方便的獲得商業(yè)融資。

4.2.3典型案例分析案例：

1997年國美開始走出北京，在天津開設(shè)了兩家連鎖店，到了201*年國美擁有了131家店面。在這個過程中國美通過一連串的資本運作于201*年在香港市場上借殼上市。201*年7月國美通過“股權(quán)換購加現(xiàn)金”的方式收購永樂，國美擁有了近800家門店，將蘇寧、新五星等競爭對手遠遠甩在后面。其實，從1999年起國美就開始迅速的擴張，而國美并沒有從銀行獲得短期貸款而是通過應(yīng)收票據(jù)的形式，在6個月后支付貨款，通過這段時間差國美獲得了20億到30億的資金，推動了國美的迅速擴張。

案例分析：

國美的戰(zhàn)略：國美從1999年走出北京開始就確定了在全國發(fā)展的戰(zhàn)略。在家電銷售行業(yè)迅速發(fā)展的情況下，國美克服擴張中資金不足的情況，迅速在全國建立連鎖店。由于投資者看好國美的市場能力，給予國美50倍的市盈率。

國美的商業(yè)融資：國美的市場能力使得國美可以用賒購產(chǎn)品的方式從供應(yīng)商手中獲得了一筆20-30億元的資金。這筆資金隨著國美的擴大而不斷增加，和國美的高速擴張形成了良性循環(huán)。但是，過高的流動性負債也給國美帶來了財務(wù)風(fēng)險。國美化解這種風(fēng)險的最好方式是增加國美的資本金。國美選擇在香港上市已經(jīng)表明國美對融資有著很好的判斷。

國美的上市：國美在上市過程中顯示了高超的財技，也作了充分的準備。國美通過上市增加了資本金，使企業(yè)減少資本負債率，在合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)中實現(xiàn)企業(yè)的擴張。有了充足的資金國美便可以加大步伐進行市場擴張，進一步鞏固自身的市場地位。用換股加現(xiàn)金的方式收購永樂更體現(xiàn)了國美上市的價值。由于上市公司的持續(xù)融資能力在理論上是無限的國美電器（0493.HK）還能夠繼續(xù)為國美的發(fā)展提供更為強大的資金支持。

4.3競爭先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.3.1競爭先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實施

競爭先導(dǎo)型戰(zhàn)略是以產(chǎn)品的競爭力作為企業(yè)核心競爭力的來源。普拉哈拉德和哈默在《與競爭者合作然后勝利》中指出：“就短期而言，企業(yè)產(chǎn)品的質(zhì)

量和性能決定了企業(yè)的競爭力；就長期而言，起決定作用的是造就和增強企業(yè)的核心競爭力孕育新一代產(chǎn)品的獨特技巧�！�

新興產(chǎn)業(yè)的市場處于不飽和甚至是空白狀態(tài)，企業(yè)不存在強力的競爭對手，企業(yè)可以通過提高產(chǎn)品的質(zhì)量和性能來占領(lǐng)市場。消費者對新事物的追求和企業(yè)對局部市場的壟斷能過給企業(yè)帶來局部定價權(quán)，增加產(chǎn)品的利潤率。企業(yè)通過實施競爭先導(dǎo)型戰(zhàn)略提高產(chǎn)品的質(zhì)量、加快新產(chǎn)品的推出速度，增強企業(yè)的競爭力。

企業(yè)的研發(fā)能力是企業(yè)產(chǎn)品競爭力的來源。企業(yè)將資金長期投入到新產(chǎn)品的研究、試生產(chǎn)、設(shè)備的引進上，創(chuàng)造良好的科研環(huán)境，提高企業(yè)的研發(fā)能力。

人才是企業(yè)競爭力的重要體現(xiàn)，在新興行業(yè)中關(guān)鍵人才的去留將極大的影響到企業(yè)的競爭力。企業(yè)要建立合理的薪酬制度，依據(jù)個人對企業(yè)的貢獻發(fā)放工資。實行股權(quán)激勵制度，使個人利益與企業(yè)利益相結(jié)合，激發(fā)人才的創(chuàng)造力。

4.3.2競爭先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

在以上戰(zhàn)略實施過程中，企業(yè)對資金的需求是長期的，且具有較大的風(fēng)險性。因此，企業(yè)的資金來源主要是風(fēng)險投資融資和非正式融資。

（一）風(fēng)險投資融資

風(fēng)險投資資金進入企業(yè)后一般要經(jīng)過35年，等企業(yè)發(fā)展到一定程度時退出，企業(yè)可以獲得長期穩(wěn)定的資金用于產(chǎn)品的研究。風(fēng)險投資者只注重投資收益并不注重對企業(yè)的控制，一般在企業(yè)上市時風(fēng)險投資者會選擇在二級市場上套現(xiàn)從融資企業(yè)中退出。由于風(fēng)險投資者一般都由經(jīng)驗豐富、能力突出的機構(gòu)和個人構(gòu)成，風(fēng)險投資者的到來可以幫企業(yè)提高管理能力和財務(wù)能力，從而推動企業(yè)的發(fā)展。由于我國證券市場發(fā)展時間較短，主板市場還不規(guī)范，二板市場還在蘊釀之中，產(chǎn)權(quán)評估和產(chǎn)權(quán)交易市場并不成熟，風(fēng)險投資退出的渠道狹窄。政府的引導(dǎo)性資金沒能夠順利引導(dǎo)個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等潛在投資者進入風(fēng)險投資領(lǐng)域，風(fēng)險投資的規(guī)模不大，給民營企業(yè)進行風(fēng)險投資融資帶來困難。

為了擴大風(fēng)險投資的規(guī)模，國家要加大財政投入，制定并實施風(fēng)險投資的扶持政策，通過稅收優(yōu)惠等方式吸引風(fēng)險投資者，加快證券市場的建設(shè)，盡快推出二板市場，培養(yǎng)產(chǎn)權(quán)評估、產(chǎn)權(quán)交易市場，拓寬風(fēng)險投資的退出渠道，培養(yǎng)既懂

技術(shù)又懂金融管理的風(fēng)險投資運作人。

民營企業(yè)要依靠自身產(chǎn)品的競爭力和市場前景吸引風(fēng)險投資者，同時，企業(yè)要主動地參加風(fēng)險投資會議或通過互聯(lián)網(wǎng)與風(fēng)險投資家進行接觸才能夠更好的取得風(fēng)險投資融資。

（二）非正式融資

中央財經(jīng)大學(xué)課題組對全國地下金融規(guī)模進行調(diào)查顯示，非正式融資占融資總規(guī)模的12%-15%，非正式融資在民營企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的作用。非正式融資主要來源于創(chuàng)業(yè)者的親戚朋友以及某些看好企業(yè)前景的個人，他們一般對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者個人較為了解，在行業(yè)發(fā)展初期向企業(yè)提供資金無異于雪中送炭，但是非正式融資也存在著一些不足。民間融資成本比銀行融資高7%-9%，總成本為12%-15%，有的地方甚至更高；非正式融資一般是短期的，而且很難持續(xù)提供資金，資金鏈容易出問題；企業(yè)在引進資金的同時也將家庭、親戚等非經(jīng)濟問題引進了企業(yè)，給企業(yè)的經(jīng)營帶來不便，企業(yè)在選擇非正式融資是應(yīng)當考慮到這些風(fēng)險。

在現(xiàn)有融資渠道不足以為大量民營企業(yè)提供資金支持的情況下，國家對民間融資應(yīng)當持寬容的態(tài)度，對合法的民間融資進行引導(dǎo)；放寬金融制度，將部分質(zhì)量好、管理水平高的城鄉(xiāng)信用社改造為民營銀行或者直接設(shè)立民營銀行，從而吸收社會閑散資金，為民營企業(yè)的融資提供新的渠道。

4.3.3典型案例分析案例：

1997年鮑岳橋（UCDOC3.0開發(fā)者）、簡晶（“中國龍”1.0-p4.0的設(shè)計者）、王建華（開發(fā)了UCCOM等通用軟件）三人離開了希望集團成立了聯(lián)眾公司將圍棋、象棋、拱豬、拖拉機等在中國經(jīng)久不衰的游戲?qū)崿F(xiàn)了網(wǎng)上對戰(zhàn)。在公司成立前王江民借了50萬給鮑岳橋，使聯(lián)眾公司順利成立。到了1998年，中公網(wǎng)看中了聯(lián)眾游戲的潛力，投入1100萬，從而占有聯(lián)眾79%的股份。有了中公網(wǎng)的投資，聯(lián)眾建設(shè)成為國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)條件最好的信息服務(wù)公司之一。到了1999年7月24日，

聯(lián)眾網(wǎng)絡(luò)游戲世界同時在線人數(shù)突破4000人，每天平均同時在線2400人，注冊人數(shù)超過20萬。201*年，聯(lián)眾貢獻了近7000萬的利潤。201*年韓國創(chuàng)業(yè)版KOSDAQ上市公司NHN集團，將與其旗下北京聯(lián)眾電腦技術(shù)有限責(zé)任公司通過股權(quán)交易的方式在海外合資企業(yè)OurgameAssectsLtd雙方各占50%的股權(quán)。在這樁交易中，NHN拿到的50%的股份中，包含聯(lián)眾三位創(chuàng)始人鮑岳橋、簡晶、王建華的全部股份即21%以及海虹控股轉(zhuǎn)讓的29%，總價1億美元。三位創(chuàng)始人各自套現(xiàn)1400萬美元，中公網(wǎng)與海虹控股之前的風(fēng)險投資也部分套現(xiàn)了。

案例分析：

聯(lián)眾的戰(zhàn)略：聯(lián)眾能夠獲得中公網(wǎng)青睞的原因在于聯(lián)眾擁有自己的核心競爭力。聯(lián)眾的游戲設(shè)計得到了中公網(wǎng)高層和技術(shù)人員的認可，鮑岳橋、簡晶、王建華的能力毋庸置疑。聯(lián)眾首先推出的中國傳統(tǒng)游戲有著廣大的市場空間。

王江民借款50萬給聯(lián)眾，使聯(lián)眾公司順利成立。在聯(lián)眾擁有高速發(fā)展業(yè)務(wù)卻面臨著資金不足時，聯(lián)眾得到了中公網(wǎng)的投資，獲得了充足的資金進行游戲網(wǎng)站的建設(shè)，聯(lián)眾取得了迅速的發(fā)展。中公網(wǎng)的投入也取得了豐厚的回報，單1999年聯(lián)眾就貢獻了近3038.63萬元的利潤。當然，由于我國產(chǎn)權(quán)評估體系不健全，聯(lián)眾的價值沒有得到準確的評估。在聯(lián)眾尋找風(fēng)險投資者的過程中就有很多人認為聯(lián)眾值不了500萬。但是就在中公網(wǎng)與聯(lián)眾達成協(xié)議一周后有人愿意作價3000萬來購買聯(lián)眾。在價值難以確定的情況下，企業(yè)進行風(fēng)險投資融資時也會有所顧慮。

中公網(wǎng)雖然在201*年套現(xiàn)了部分風(fēng)險投資資金，但是聯(lián)眾已經(jīng)錯過了最佳的發(fā)展時間，使騰迅后來居上。如果聯(lián)眾能夠在國內(nèi)提前上市，那么聯(lián)眾將獲得大量的資金用于發(fā)展，中公網(wǎng)也能夠順利套現(xiàn)風(fēng)險投資。

4.4財務(wù)先導(dǎo)型民企發(fā)展戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略選擇

4.4.1財務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略及實施

財務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略是指企業(yè)以財務(wù)資源和財務(wù)能力作為企業(yè)的核心競爭力，通過發(fā)揮企業(yè)的財務(wù)資源和財務(wù)能力促進企業(yè)的發(fā)展。戰(zhàn)略的實施主要是以下幾個

方面：

（1）控制產(chǎn)品生產(chǎn)成本�？刂瞥杀臼瞧髽I(yè)在市場競爭中通過低成本取得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。企業(yè)通過建立一個完整的成本控制體系，可以降低企業(yè)在原材料采購、生產(chǎn)過程中的成本。

（2）調(diào)整組織結(jié)構(gòu)。行業(yè)進入成熟期后，市場逐漸飽和，企業(yè)很難通過擴大投資來增加市場的占有率，甚至企業(yè)會出現(xiàn)甚于的生產(chǎn)能力和人員。這時企業(yè)應(yīng)當調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，對于盈利前景不強的部門進行處理，通過出售、清理或者信托的方式進行處理，在解決生產(chǎn)力過剩的同時增加企業(yè)的現(xiàn)金流。

（3）產(chǎn)品的差異化和新項目的投資。在成熟期大部分產(chǎn)品的銷售量難以提升，但是，個別細分產(chǎn)品的需求量還在擴大。企業(yè)的產(chǎn)品的研發(fā)要采用差異化策略，尋找細分市場，研究出能夠給企業(yè)帶來利潤的產(chǎn)品占領(lǐng)市場。同時利用企業(yè)的財務(wù)能力，指導(dǎo)企業(yè)對新興產(chǎn)業(yè)的投資，為企業(yè)創(chuàng)造長期的利潤增長點。

成熟產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)品技術(shù)日趨成熟、產(chǎn)品的質(zhì)量和性能差別較小，市場的爭奪轉(zhuǎn)移到了成本和服務(wù)上，隨著產(chǎn)品成本的下降、消費者對產(chǎn)品的了解不斷加強、經(jīng)銷商砍價能力的加強，產(chǎn)品的利潤率開始下降，行業(yè)總體市場擴大緩慢并逐漸向買方市場轉(zhuǎn)變。企業(yè)要在這個階段保持自身的發(fā)展不僅需要加強產(chǎn)品的研究和市場的開拓，還要加強自身的財務(wù)能力，通過控制產(chǎn)品成本、調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、拓展融資渠道、強化新項目的投資，來提高企業(yè)的競爭力。

4.4.2財務(wù)先導(dǎo)型企業(yè)的融資策略

在企業(yè)成熟期中，企業(yè)產(chǎn)品大規(guī)模的生產(chǎn)需要有強大的現(xiàn)金流做支持，在產(chǎn)業(yè)過渡到衰退期之前企業(yè)要通過投資有增長潛力的行業(yè)來維持企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)投入長期資金。同時企業(yè)隨時可能會受到市場和競爭對手的沖擊。企業(yè)要運用自身的財務(wù)資源在股票、債券市場上尋求直接融資，通過銀行獲得信貸融資。這個時期企業(yè)積累了一定的資源又有相對穩(wěn)定的盈利，企業(yè)應(yīng)當重視自身的內(nèi)源融資。

內(nèi)源融資的來源主要是企業(yè)的留存收益和企業(yè)設(shè)備的折舊。內(nèi)源融資不需要進行營銷也不需要中介費用，成本較低，融資的自主性強。內(nèi)源融資沒有期間限制，可以方便的投資于新興產(chǎn)業(yè)，支持企業(yè)的發(fā)展。

民營企業(yè)要加強內(nèi)源融資就要增強企業(yè)的盈利能力，擴大內(nèi)源融資的基礎(chǔ)；建立合理的分配制度，重視企業(yè)的積累，增加企業(yè)留存的資金量；加強資產(chǎn)管理，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，不需要用的資產(chǎn)及時變賣，加速設(shè)備的折舊，為企業(yè)的發(fā)展提供現(xiàn)金流。

綜上所述，處在產(chǎn)業(yè)發(fā)展不同階段的民營企業(yè)要通過不同的戰(zhàn)略來獲得核心競爭力，在新興行業(yè)中企業(yè)要通過實施競爭先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以產(chǎn)品的競爭力作為企業(yè)核心競爭力的來源；在快速成長行業(yè)中企業(yè)應(yīng)當實施市場先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以企業(yè)的市場能力作為企業(yè)核心競爭力的來源；在成熟行業(yè)中企業(yè)實行財務(wù)先導(dǎo)型戰(zhàn)略，以企業(yè)的財務(wù)能力作為企業(yè)核心競爭力的來源。企業(yè)戰(zhàn)略實施過程中需要有不同的資金來源支持企業(yè)戰(zhàn)略的實施。

第五章經(jīng)濟周期與民企融資戰(zhàn)略

5.1經(jīng)濟周期的含義

經(jīng)濟周期也稱商業(yè)周期、商業(yè)循環(huán)、景氣循環(huán)，它是指經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象，是有周期性、規(guī)律性的經(jīng)濟波動。經(jīng)濟波動以經(jīng)濟中的許多成分普遍而同期地擴張和收縮為特征。

通常對經(jīng)濟周期的階段有兩種劃分方法，一種是兩階段法，一種是四階段法。在兩階段法中，每一個經(jīng)濟周期都可以分為上升和下降兩個階段，上升階段也稱為繁榮，最高點稱為頂峰，頂峰也是經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點，此后經(jīng)濟就進入下降階段，即衰退，當經(jīng)濟降到最低點時稱為谷底，谷底是經(jīng)濟由衰轉(zhuǎn)盛的轉(zhuǎn)折點。經(jīng)濟從一個頂峰到另一個頂峰，或從一個谷底到另一個谷底就是一次完整的經(jīng)濟周期。在四階段法中，經(jīng)濟周期被分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。經(jīng)濟處于繁榮階段時，市場需求旺盛，企業(yè)產(chǎn)品庫存減少，固定資產(chǎn)投資增加，企業(yè)利潤增加，此時物價和市場利率也都會有一定程度的提高，同時推動股價大幅上揚。由于繁榮階段的過度擴張，社會總供給開始超過總需求，導(dǎo)致經(jīng)濟增長減速，存貨增加，銀根開始緊縮，利率提高，導(dǎo)致投資減少，股價開始形成不斷下降的趨勢，此時經(jīng)濟陷入衰退階段。蕭條一般是經(jīng)濟活動水平處于最低的時期，市場

需求不足，企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，大部分投資者離場觀望，股市低迷。復(fù)蘇階段是經(jīng)濟走出蕭條轉(zhuǎn)向上升的階段，物價和利率處于較低水平，投資開始增加，股價回升，經(jīng)濟又逐步走向繁榮。這樣，經(jīng)濟就完成了“繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮”的一輪周期，又開始了下個周期的循環(huán)，循環(huán)的總趨勢是螺旋式上升的。

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的決策者越來越多地關(guān)心經(jīng)濟形勢的變化。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的好壞既受其內(nèi)部條件的影響，又受其外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場環(huán)境的影響。企業(yè)無法決定其外部環(huán)境，但可以通過內(nèi)部條件的改善來積極適應(yīng)外部環(huán)境的變化，充分利用其外部環(huán)境，通過各種決策來增強自身活力，擴大市場占有率。處于經(jīng)濟周期的不同階段，企業(yè)的經(jīng)營目標自然也會有所不同，因此也應(yīng)該采取不同的融資戰(zhàn)略。

5.2經(jīng)濟繁榮與民企融資戰(zhàn)略

從宏觀經(jīng)濟的總體特征看，經(jīng)濟繁榮階段國民生產(chǎn)總值持續(xù)高速增長，市場需求旺盛，企業(yè)固定投資增加，利潤也迅速增長，貨幣信貸擴張，物價和市場利率也有一定程度的提高，股價大幅上揚，社會就業(yè)率接近充分就業(yè)水平。在此階段，由于生產(chǎn)和消費都進入了良性循環(huán)，市場需求和供給都呈現(xiàn)出旺盛的局面，因此企業(yè)都有擴大生產(chǎn)規(guī)模的動機，需要不斷增加固定資產(chǎn)的投資，從而企業(yè)對資金的需求也就隨之水漲船高。企業(yè)決策者所面臨的首要問題就是如何從多種融資方式中選擇適合自身發(fā)展的策略。

首先，企業(yè)可以選擇從金融機構(gòu)貸款這種間接融資方式。由于在經(jīng)濟周期繁榮階段，市場需求強勁增長，盡管物價和市場利率會有所提高，但是企業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展速度和利潤的增加幅度很可能會大于物價和利率的上漲幅度，企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入遠大于現(xiàn)金流出，項目的預(yù)期報酬率遠高于貼現(xiàn)率。此時，企業(yè)決策者應(yīng)詳細估算投資項目的收益率以及資本成本，若投資項目的收益率高于企業(yè)資本成本就可以投資；反之，該項目不能進行投資。通常評價項目是否可行的方法是凈現(xiàn)值法，即利用凈現(xiàn)金效益量的總現(xiàn)值與凈現(xiàn)金投資量算出凈現(xiàn)值，根據(jù)凈現(xiàn)值的大小來評價投資方案。凈現(xiàn)值為正值，投資方案是可以接受的；凈現(xiàn)值是負值，投資方案就是不可接受的。凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。凈現(xiàn)值法是一種比較科

學(xué)也比較簡便的投資方案評價方法。凈現(xiàn)值的計算公式如下：凈現(xiàn)值=未來報酬總現(xiàn)值-建設(shè)投資總額

NPVt1nCtC0(1r)t其中：NPV為凈現(xiàn)值，C0為初始投資額，Ct為t年現(xiàn)金流量，r為貼現(xiàn)率，n為投資項目的壽命周期；

如果將初始投資額看作是第0年的現(xiàn)金流量，同時考慮到(1r)01，則上式可以變換為：

NPVt0nCtt(1r)凈現(xiàn)值指標考慮了投資項目資金流量的時間價值，較合理地反映了投資項目的真正的經(jīng)濟價值；也考慮了全過程的凈現(xiàn)金流量，體現(xiàn)了流動性與收益性的統(tǒng)一；還考慮了投資風(fēng)險，風(fēng)險大則采用高折現(xiàn)率，風(fēng)險小則采用低折現(xiàn)率，因此是一個比較好的投資決策指標。

其次，企業(yè)可以選擇留存收益、內(nèi)部員工持股以及折舊融資等內(nèi)部融資方式。在經(jīng)濟周期處于繁榮階段，企業(yè)利潤增長迅速，企業(yè)內(nèi)部積累為利潤留存提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，此時保留盈余既不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，又不會發(fā)生融資費用。而且由于企業(yè)內(nèi)部員工對經(jīng)濟有良好的預(yù)期，所以也就更愿意以入股的形式為企業(yè)擴大規(guī)模提供資金，從而分享企業(yè)擴大規(guī)模后所產(chǎn)生的更多利潤。與此同時，市場需求的旺盛使企業(yè)加快生產(chǎn)速度，如果通過增加當期固定資產(chǎn)折舊，可以降低企業(yè)的稅前利潤，減少當期應(yīng)納稅利潤額，從而增加企業(yè)內(nèi)部的可用資金。第三，部分規(guī)模較大或信用較高的企業(yè)還可以選擇發(fā)行債券或者股票等直接融資方式進行融資。在經(jīng)濟繁榮階段，資本市場也呈現(xiàn)出繁榮的發(fā)展態(tài)勢，表現(xiàn)為新股發(fā)行較為密集，股價不斷向上攀升。規(guī)模較大的企業(yè)可以通過上市，能夠?qū)⒔?jīng)營規(guī)模迅速擴張。對于民營企業(yè)的決策者而言，首先應(yīng)該確定自己的企業(yè)是否適合上市。如果企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場拓展尚未定型，企業(yè)盈利能力較為脆弱，那么也很難取得市場的信任，所以決策者應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況權(quán)衡利弊來決定是否要通過上市進行融資。或者企業(yè)可以通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資，其融資成本要比股票上市融資成本低，并且債券發(fā)行企業(yè)與投資者之間只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，

不影響管理者對企業(yè)的控制權(quán)，對于想要維持原有管理機構(gòu)不變的企業(yè)管理者來說，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有優(yōu)勢。

然而應(yīng)注意的是，企業(yè)在選擇融資戰(zhàn)略時應(yīng)與其投資戰(zhàn)略相輔相成，而不該是割裂的。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)往往會對市場發(fā)展持過分樂觀態(tài)度，因而做出的投資、融資決策沒有考慮到經(jīng)濟放緩后企業(yè)所面臨的局面，因此一旦經(jīng)濟周期由繁榮轉(zhuǎn)向衰退，企業(yè)很可能會發(fā)生產(chǎn)品滯銷，資金鏈發(fā)生斷裂的情況。因此，企業(yè)在制定融資戰(zhàn)略時要充分將不利因素考慮在內(nèi)，以免發(fā)生企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)不靈而陷入困境的狀況。

5.3經(jīng)濟衰退與民企融資戰(zhàn)略

當繁榮階段的投資超過了生產(chǎn)能力上限及相應(yīng)的物資供應(yīng)能力上限時，經(jīng)濟的增長速度開始放緩，經(jīng)濟周期開始轉(zhuǎn)向衰退。企業(yè)不僅要面臨市場需求萎縮而導(dǎo)致利潤下降甚至虧損的殘酷事實，還要面臨因銀行縮緊銀根，股價快速跌落所帶來的融資困境。經(jīng)營利潤的減少使企業(yè)內(nèi)部融資資金不足，緊縮性的貨幣政策使企業(yè)間接融資也受到限制，資本市場的萎縮對于企業(yè)直接融資也造成巨大的沖擊。在如此惡劣的外部環(huán)境影響下，越來越多的中小民營企業(yè)都經(jīng)受不起市場的洗禮，紛紛陷入資金鏈斷裂的危機。因此，對于有戰(zhàn)略遠見的企業(yè)決策者而言，如何在經(jīng)濟衰退階段中制定積極有效的策略為企業(yè)融資，是企業(yè)在競爭中立于不敗之地至關(guān)重要的一環(huán)。如果說在經(jīng)濟景氣的時候，企業(yè)可以制定多元化的投資和融資戰(zhàn)略，那么在經(jīng)濟衰退的時候，企業(yè)最應(yīng)該做的就是開源節(jié)流，將有限的資源運用到最能為企業(yè)帶來美好前景和最高利潤的產(chǎn)品和品牌中去。

實行品牌戰(zhàn)略是經(jīng)濟衰退階段企業(yè)的最佳選擇。由于繁榮階段時期，企業(yè)多選擇擴大生產(chǎn)能力以及拓展經(jīng)營范圍的多元化競爭策略，盲目的多元化使企業(yè)無暇專注于產(chǎn)品的市場定位和品牌目標，帶來的弊端就是企業(yè)經(jīng)營成本高，資金運作效率低。在衰退時期，企業(yè)應(yīng)該考慮將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向核心產(chǎn)品，突出專業(yè)化，同時壓縮或出售投資收益少甚至為負數(shù)的產(chǎn)業(yè)，這樣不僅可以為企業(yè)節(jié)省資金，減輕企業(yè)負擔，提高資金的運作效率，而且將有市場優(yōu)勢的重點產(chǎn)品做出自己的品牌更能使企業(yè)在激烈的競爭中占有一席之地。已擁有優(yōu)秀品牌的企業(yè)，可以通過品牌抵押貸款這一途徑來解決融資難的困境，或者實行生產(chǎn)外包以及品牌授

權(quán)，在經(jīng)營中獲取利潤，甚至在特定情況下，企業(yè)可以通過出售品牌或品牌兼并的方式來進行融資�？梢�，隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展，品牌對于企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用。品牌不僅可以提高企業(yè)的核心競爭力，而且可以為維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。這也是為什么在經(jīng)濟衰退中，許多實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的大企業(yè)紛紛陷入困境，而專業(yè)化企業(yè)卻安然無恙的原因。

5.4經(jīng)濟蕭條與民企融資戰(zhàn)略

當經(jīng)濟由衰退轉(zhuǎn)入蕭條時，市場極度萎縮，產(chǎn)品滯銷，因此大批企業(yè)倒閉破產(chǎn)，股票持有者也因?qū)��?jīng)濟持悲觀態(tài)度而紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價大幅下挫。對于資金實力雄厚的大型企業(yè)而言，可以利用寬松的貨幣政策通過銀行低利率貸款進行融資，趁此機會重組并購多家中小型企業(yè)來實施快速、低成本的成長策略。而對于實力較差的中小民營企業(yè)而言，在衰退階段企業(yè)短期投資很難獲利，因此應(yīng)采取防御收縮型策略，盡量減少各方面費用，不宜盲目融資。

5.5經(jīng)濟復(fù)蘇與民企融資戰(zhàn)略

經(jīng)濟復(fù)蘇是經(jīng)濟從蕭條中走出，經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)暖的階段。此時，市場需求量不斷放大，原有的企業(yè)生產(chǎn)能力不能滿足市場需要，企業(yè)投資者為了在新一輪競爭中獲利，紛紛爭項目、要投資，擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模。證券市場也開始活躍，投資者開始對市場持樂觀態(tài)度，紛紛投資股票和債券，使股價不斷攀升，成交量放大。由于在此階段市場中會出現(xiàn)很多投資機會，因此企業(yè)對資金的需求會大幅增加。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，企業(yè)可以采取和在經(jīng)濟繁榮階段類似的融資策略，而且政府為了恢復(fù)市場活力往往會采取多次降息、擴大貨幣供應(yīng)量的擴張性貨幣政策，因此企業(yè)應(yīng)抓住有利時機，盡可能地通過銀行貸款利用財務(wù)杠桿來籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金。

第三篇民企融資策略及典型案例分析

第六章民企融資策略之一：內(nèi)部融資與典型案例分析

6.1內(nèi)部融資與民企成長

內(nèi)部融資是指企業(yè)創(chuàng)辦過程中投入的資本總和及生產(chǎn)經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的剩余利潤，即財務(wù)上的自有資本，在數(shù)量上等于凈利潤加上折舊、攤銷后減去股利。企業(yè)內(nèi)部融資來源主要包括：稅后留存利潤、計提折舊、企業(yè)變賣融資、內(nèi)部職工持股。其中企業(yè)稅后留存利潤是企業(yè)內(nèi)部融資的重要組成部分，是企業(yè)投資或債務(wù)清償?shù)乳L期資金的重要來源。企業(yè)內(nèi)部融資能力的大小取決于企業(yè)利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者的預(yù)期因素。內(nèi)部融資是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)如果沒有一定的自我積累能力，單純依靠外部融資是難以健康發(fā)展的。美國經(jīng)濟學(xué)家邁爾斯與1984年提出了關(guān)于企業(yè)融資順序的啄食理論，即當公司要為自己的新項目進行融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債權(quán)融資，外部債權(quán)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。因為內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，內(nèi)部融資不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠遠低于外源融資。

在民營企業(yè)建立之初，由于企業(yè)尚無正式產(chǎn)品以及銷售渠道，也無產(chǎn)品銷售收入，卻需要大量投資，此時要從外部獲得發(fā)展資金是非常困難的，所以內(nèi)部融資是企業(yè)初創(chuàng)以及處于成長期的首選融資策略。但是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)由于內(nèi)部融資渠道單一，所以融資難度也很大，因而絕大部分的創(chuàng)業(yè)資金都來自私人投資者。隨著企業(yè)的逐步發(fā)展壯大，企業(yè)內(nèi)部積累也會逐漸增多，從而會有更多的留存盈利，如果能夠提高企業(yè)折舊攤銷的比例，那么企業(yè)內(nèi)部的融資能力便可以迅速提高，形成良性循環(huán)的狀態(tài)。換言之，內(nèi)部融資促進民營企業(yè)的發(fā)展壯大，與此同時，企業(yè)的發(fā)展也會提高其自身的內(nèi)部融資能力。

6.2

民營內(nèi)部融資策略

（一）創(chuàng)業(yè)者自籌

在民營企業(yè)初創(chuàng)階段，企業(yè)的資金來源主要是創(chuàng)業(yè)者自己籌集的，采取的方式多為動用個人存款、向親戚朋友借款以及尋找天使投資者等。

（二）留存收益

留存收益是企業(yè)內(nèi)部融資的重要組成部分，是企業(yè)在經(jīng)營過程中形成的內(nèi)部資本來源，主要包括提取公積金和未分配利潤獲得的資金。留存收益的具體方式為不完全當期利潤分配，只是將盈利的一部分進行分配或向股東發(fā)放股票股利而不發(fā)放現(xiàn)金股利，這樣就不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，當然由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，也不需要發(fā)生融資費用。

（三）內(nèi)部職工持股

吸收內(nèi)部職工資金是民營企業(yè)內(nèi)部融資最常見的方式之一。一般來說，對于民營企業(yè)特別是在其創(chuàng)業(yè)初期，由于缺少固定資產(chǎn)、信息不透明等原因，銀行往往對民營企業(yè)貸款退避三舍，限制條件也很多。在這種情況下，吸收內(nèi)部職工資金成為一種很重要的方式。

組建股份合作制企業(yè)，是民營企業(yè)吸收內(nèi)部職工資金的主要方式。這是一種全員入股的資合與人合相結(jié)合的企業(yè)組織形式，它一方面可以調(diào)動全體員工的生產(chǎn)經(jīng)營積極性，另一方面則可以擴大企業(yè)的資金來源，將全體職工的閑散資金積聚起來，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。發(fā)展狀況良好的組建股份合作制企業(yè)可以轉(zhuǎn)化為股份制公司，直至最后可以爭取上市，進而突破融資的障礙與瓶頸。組建股份合作制企業(yè)還可以克服民營企業(yè)傳統(tǒng)的家族式管理的弊端，使民營企業(yè)走上開放式經(jīng)營與管理，向最終建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度邁進。

（四）股利政策

適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定以及其經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)公司價值最大化，增強內(nèi)部融資的能力。適度股利分配政策不是一個年度概念，而是一個周期概念。即對于任意一家公司，應(yīng)當在其產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。但股利政策不是一成不變的，而是隨著公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。（1）處于初創(chuàng)期公司的適度股利分配政策低股利加額外股利的高彈性股利政策

初創(chuàng)期的公司，由于投資目標已經(jīng)確定，不用立即去尋找其他投資機會，利

潤留存比例可適當小一些，大部分用于分發(fā)紅利，以吸引投資者關(guān)注本公司，樹立公司在公眾中的形象。

（2）成長型公司的適度股利政策剩余股利政策

成長型公司由于經(jīng)營得當，公司規(guī)模擴張的要求比較強烈，并且面臨的投資機會較多，如果能獲得充足的資本，公司發(fā)展速度就會更快。此階段公司需要集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源，最有效的措施便是大量留存利潤，利用自有資本來避免舉債或多分股利。成長型公司在獲得大量利潤的情況下，如果提高利潤留存比例會相應(yīng)降低股票利息率，從而減少公司利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資，能夠優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，進而促進其高速發(fā)展。

（3）成熟型公司的適度股利政策穩(wěn)定股利額政策

成熟型公司在本行業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗豐富，已有穩(wěn)定的市場占有率，獲利能力穩(wěn)定，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。同時，由于公司經(jīng)營的產(chǎn)品已趨成熟，所以需要開發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項目，以便調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)來尋求新的利潤增長點。因此公司就要保證有一定的研究發(fā)展資金投入。公司可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求，將剩余資金用來滿足研究發(fā)展的資金需求。許多作為長期投資者的股東（包括個人投資者和機構(gòu)投資者）希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源，以便安排消費和其他各項支出，穩(wěn)定股利額有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。采用穩(wěn)定股利額的政策要求公司對未來的支付能力做出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。

（五）折舊融資

折舊攤銷是企業(yè)增強內(nèi)部融資能力的重要方法，民營企業(yè)可通過采用縮短折舊時間、加速折舊等方式進行固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的折舊攤銷，以增強企業(yè)內(nèi)部融資能力�？s短折舊年限，是指企業(yè)通過提高廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)的折舊率而進行融資的一種形式。這種融資方式可以增加當期折舊額，使企業(yè)提前拿到固定資產(chǎn)的折舊資金，增加當期內(nèi)部可用資金，即可以很大程度緩解企業(yè)資金短缺的困難，這對于資金普遍短缺的民營企業(yè)來說具有很大作用。同時，折舊額的增加能降低企業(yè)應(yīng)納稅利潤額，因為在兩家企業(yè)營業(yè)利潤相同的情況下，折舊攤

銷額大的企業(yè)稅前利潤較少，也相應(yīng)減少了當期應(yīng)納稅額，從而增加企業(yè)內(nèi)部的可用資金。

（六）變賣融資

變賣融資是指把企業(yè)某一部門或部分資產(chǎn)清算變賣來籌集所需資金的方法。這種融資方式是通過將企業(yè)暫時閑置或長期不用的資產(chǎn)變現(xiàn)來籌措企業(yè)所需的營運資金或用來購買新的資產(chǎn)。這種融資方式速度快，適應(yīng)性強，但是資產(chǎn)變賣的價格很難精確確立，變賣資產(chǎn)的對象也很難選擇，因此要注意避免把未來可能產(chǎn)生高利潤部門的資產(chǎn)廉價賣掉。

企業(yè)在變賣資產(chǎn)前要先抽選有豐富經(jīng)驗的技術(shù)人員組成變賣資產(chǎn)小組，制定資產(chǎn)變賣計劃。計劃包括擬定變賣的資產(chǎn)對象、資產(chǎn)出售原則、費用概算等。一般來說，選擇確定的變賣資產(chǎn)應(yīng)該是與主要生產(chǎn)經(jīng)營活動關(guān)系不大的資產(chǎn)、盈利能力低于同行業(yè)一般水平的資產(chǎn)，清算價值高于賬面價值的資產(chǎn)。

確定了資產(chǎn)變賣的對象以后要進行可行性研究，從經(jīng)濟學(xué)角度、市場發(fā)展趨勢等方面仔細分析變賣資產(chǎn)與企業(yè)全局生產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)系，進而確定資產(chǎn)變賣的時機，對變賣資產(chǎn)進行科學(xué)評估。一般要選擇那些準備擴大生產(chǎn)規(guī)模，以及經(jīng)營與本企業(yè)有關(guān)配套產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)企業(yè)作為買主，并對買主進行必要的審查和調(diào)查。在對買主進行審查以后，通過談判達成交易協(xié)議，完成出售資產(chǎn)的全過程，變死資產(chǎn)為活資金。

6.3內(nèi)部融資典型案例分析

華為是中國當之無愧的標志性民營企業(yè)。華為剛成立時，資金相當緊張，企業(yè)進行外部融資又非常困難，于是員工持股便成為華為內(nèi)部集資、走出企業(yè)發(fā)展資金短缺困境的良策。員工持股的本質(zhì)是分享“剩余價值索取權(quán)”，所以在后來企業(yè)的發(fā)展中員工持股制度的功能從內(nèi)部融資開始演化成一種重要的獎勵分配制度。從1994年開始，華為每年的銷售額幾乎以翻番的速度增長，員工的股權(quán)回報率最高時達到100%。從1996年到201*年，華為按70%的比例分紅，即當初每股1元的認購每年能分得7毛。華為員工平均每人持有公司股票大約16萬股，

以201*年計，光分紅每人平均能拿到6萬元，華為也在201*年民營企業(yè)個人所得稅納稅中居榜首。分析華為的輝煌發(fā)展史，內(nèi)部職工持股為其做出了重大的貢獻。

第七章民企融資策略之二：間接融資與典型案例分析

7.1信息非均衡與民企間接融資困境

7.1.1信息非均衡

所謂“信息非均衡”是指在資本市場或貨幣市場上從事交易活動的雙方對交易對象以及環(huán)境狀態(tài)的認識不同，交易雙方中的一方所擁有的相關(guān)信息比另一方要多，即有私人信息存在，從而對信息劣勢者的決策造成不利影響。該理論認為：市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息。掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息，市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。這一理論為很多市場現(xiàn)象，如股市沉浮、就業(yè)與失業(yè)、信貸配給、商品促銷商品的市場占有等提供了解釋，并成為現(xiàn)代信息經(jīng)濟學(xué)的核心，被廣泛應(yīng)用到從傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品市場到現(xiàn)代金融市場等各個領(lǐng)域。

金融市場中的信息非均衡會導(dǎo)致這樣一種嚴重后果，即資金使用者利用其信息優(yōu)勢在事先談判、簽約的過程或事后資金使用過程中損害資金提供者的利益，使資金提供者承擔過多的風(fēng)險。于是銀行就會選擇信貸配給，使企業(yè)融資要求得不到滿足。

（一）產(chǎn)生信息非均衡的原因

（1）信息收集難。我國民營企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模較小，銀行不可能對每個企業(yè)進行實地考察，做出詳盡精確的分析，大多數(shù)情況下只能憑借企業(yè)所提交的會計師事務(wù)所提供的審計意見來對企業(yè)進行審核。由于我國有會計師事務(wù)所忽視職業(yè)道德，提供不合格審計信息的案例，銀行有時還會懷疑會計師事務(wù)所的可靠性，對申請企業(yè)的財務(wù)報表進行重新審查。另外，我國民營企業(yè)普遍成立時間較

短，缺乏歷史的信用記錄和良好的公眾形象，在信譽、財務(wù)、業(yè)務(wù)狀況等方面信息的離散程度較高，透明度較低而且變化較大、不規(guī)范，銀行難以對其進行大規(guī)模的集中搜索，更無法像對國有企業(yè)尤其是上市公司那樣從公開媒體獲悉信息。

（2）民營企業(yè)自身特點。銀行所運用資金的主要來源是居民和企業(yè)的儲蓄，因此銀行在資金的運用時特別注重防范風(fēng)險。民營企業(yè)的規(guī)模小，產(chǎn)品經(jīng)營范圍不廣以及技術(shù)不夠先進等特點，使其在經(jīng)營上具有較大的風(fēng)險，而這種巨大的不確定性造成了銀行和民營企業(yè)間信息不對稱。

（3）銀行和企業(yè)沒有建立好關(guān)系。銀行和企業(yè)沒有建立長期合作關(guān)系，使得銀行無法對企業(yè)存款賬戶的資金往來情況進行長期分析，對企業(yè)的具體情況無法準確掌握。在這種情況下，讓銀行向企業(yè)提供貸款，積極性自然不高。

（4）企業(yè)故意隱瞞。在金融市場上，企業(yè)總有好壞之分，而評判的標準就是企業(yè)能帶來的現(xiàn)在和將來的凈利潤，但這些信息基本上只有內(nèi)部少數(shù)的高層才能知道。為了提高企業(yè)的市場價值，企業(yè)管理者往往選擇將不利的信息隱瞞，公布經(jīng)過偽造的有利信息。這樣就很可能導(dǎo)致銀行將好企業(yè)當作壞企業(yè)，而將壞企業(yè)當作好企業(yè)。

（二）信息非均衡的后果

（1）逆向選擇和道德風(fēng)險。逆向選擇和道德風(fēng)險處于交易的不同階段。逆向選擇是發(fā)生在交易之前的信息不對稱，而道德風(fēng)險是發(fā)生在交易之后的信息不對稱。

逆向選擇是指在合同簽訂之前，雙方信息不對稱，擁有信息較少的一方會傾向于做出錯誤的決策。借貸市場上的逆向選擇一般表現(xiàn)為市場中有大量風(fēng)險程度各不相同的借貸企業(yè)，銀行不可能針對每個具體的企業(yè)或項目來制定借款利率，由于存在借款利率管制，所以只能根據(jù)所了解和掌握的大體情況來制定一個平均水平的利率。這樣做的結(jié)果是，低風(fēng)險的企業(yè)由于無法接受過高的借貸成本而退出信貸市場，轉(zhuǎn)向其他的融資渠道，高風(fēng)險企業(yè)則繼續(xù)留在借貸市場。這樣使得貸款的平均風(fēng)險增加，銀行就會根據(jù)這一情況調(diào)高借款利率，爾后，又一批風(fēng)險較低的企業(yè)退出借貸市場。這樣反復(fù)調(diào)整之后的結(jié)果是借貸市場上所遺留下來的大多是高風(fēng)險企業(yè)，這些高風(fēng)險企業(yè)會給各銀行帶來大量的不良資產(chǎn)。

道德風(fēng)險是指在合同簽訂時雙方信息是對稱的（至少認為是對稱的），在合同簽訂后，有一方處于信息優(yōu)勢地位，擁有私人信息的一方為了自身利益最大化就利用這種信息優(yōu)勢危害另一方的利益。一般表現(xiàn)為：借款者在獲得銀行貸款之后違背開始簽訂的借款協(xié)議，改變資金的用途；對投資收益進行隱瞞，逃避償債的義務(wù)；謊稱投資失利，使得企業(yè)股東來承擔風(fēng)險。因為款項是借來的，借款者在資金運用時會冒更大的風(fēng)險來爭取更高的效益，這意味著可能會有更大的虧損，使得借款者還款的可能性降低，最終導(dǎo)致銀行的虧損。

（2）不良資產(chǎn)和“惜貸”現(xiàn)象。由于一些借款企業(yè)欠貸、拖貸、逃貸的行為給銀行帶來了大量的不良資產(chǎn)，我國對不良貸款的控制主要靠行政手段和強制實施。一般來說風(fēng)險與收益是成正比的，風(fēng)險高的企業(yè)收益較大，風(fēng)險低的企業(yè)收益相對較小。風(fēng)險低的企業(yè)由于利率高而不愿貸款，風(fēng)險較高的企業(yè)則積極尋求貸款。在此過程中，這些企業(yè)很可能隱瞞真實情況提供虛假信息，虛假財務(wù)報表等。當銀行難以正確判斷時，就會拒絕借款人的請求，也就產(chǎn)生了“惜貸”、“慎貸”現(xiàn)象。

7.1.2民企間接融資的困境

間接融資是指擁有暫時閑置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購買銀行、信托、保險等金融機構(gòu)發(fā)行的有價證券，將其暫時閑置的資金先行提供給這些金融中介機構(gòu)，然后再由這些金融機構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價證券，把資金提供給這些單位使用，從而實現(xiàn)資金融通的過程。

（一）我國民營企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀

（1）民營企業(yè)間接融資渠道單一，融資成本高。目前，國有商業(yè)銀行仍然是民營企業(yè)的主要間接融資渠道。但是民營企業(yè)數(shù)量眾多、地域分散、資金需求也相對分散，金融機構(gòu)對民營企業(yè)貸款的審核、發(fā)放、催還、及提供存取、代收等服務(wù)時，需花費更多的人力財力。因此，盡管中央銀行的信貸政策鼓勵商業(yè)銀行向民營企業(yè)發(fā)放貸款，但各商業(yè)銀行往往更愿意吸引大企業(yè)發(fā)放貸款，而對民營企業(yè)所提供的貸款額度很難增長。

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