201*年2季度中國(guó)信托行業(yè)發(fā)展報(bào)告

201*年2季度中國(guó)信托業(yè)發(fā)展評(píng)析

一、新的擔(dān)憂：增長(zhǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)

“總在風(fēng)雨中前行”，這句話用來形容近10年信托業(yè)的發(fā)展，是最為妥帖不過的了。我國(guó)信托業(yè)自201*年按照分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理原則、定位于“主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)”之后，其發(fā)展一直成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。在不同的發(fā)展階段，依次形成了三大關(guān)注熱點(diǎn)：

其一，在201*年之前，社會(huì)的主要關(guān)注點(diǎn)是：信托業(yè)務(wù)能夠發(fā)展起來、成為信托業(yè)的主業(yè)嗎？這種擔(dān)憂和疑問是有其依據(jù)的。信托非我國(guó)本源制度，是否具有發(fā)展的社會(huì)基礎(chǔ)，歷史上也從未得到實(shí)證檢驗(yàn)。將信托公司整個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)型于信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，多少有點(diǎn)“摸著石頭過河”的探索意味。所幸的是，探索成功了，規(guī)范的信托業(yè)務(wù)經(jīng)過最初幾年的艱難摸索，自201*年起步入快速增長(zhǎng)軌道。201*年底全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模首次沖破萬億元大關(guān)，達(dá)到1.22萬億元，此后，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模每年均以萬億元以上的增長(zhǎng)不斷刷新紀(jì)錄，到201*年底達(dá)到了3.04萬億元，首次超過了基金業(yè)管理的基金資產(chǎn)規(guī)模，全行業(yè)信托報(bào)酬收入也首次超過了固有業(yè)務(wù)收入，占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到了58.76%，信托業(yè)主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的盈利模式終得確立。社會(huì)對(duì)信托業(yè)務(wù)的市場(chǎng)前景擔(dān)憂和對(duì)轉(zhuǎn)型后信托業(yè)的發(fā)展疑慮，也由此一掃而空。

其二，201*年期間，社會(huì)的主要關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向了對(duì)信托業(yè)快速增長(zhǎng)持續(xù)性的懷疑，信托業(yè)在未來還能夠繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭嗎？這種懷疑來源于銀監(jiān)會(huì)基于國(guó)家宏觀調(diào)控需要，自201*年下半年開始對(duì)銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)控和規(guī)范。應(yīng)該承認(rèn)，信托業(yè)在201*年至201*年三年間的快速增長(zhǎng)，主要?jiǎng)恿κ倾y信理財(cái)合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，前者貢獻(xiàn)了規(guī)模，后者貢獻(xiàn)了利潤(rùn)。這三年間，銀信理財(cái)合作對(duì)全行業(yè)信托規(guī)模的貢獻(xiàn)度均在50%以上，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)對(duì)信托報(bào)酬收入的貢獻(xiàn)度則約占三分之一。在監(jiān)管部門對(duì)上述兩類業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范、調(diào)控的背景下，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模均大幅度下降，人們對(duì)201*年以后信托業(yè)是否能夠繼續(xù)快速增長(zhǎng)發(fā)生懷疑就不足為奇了，一些人于是開始唱衰信托業(yè)，甚至預(yù)言信托業(yè)的“黃金期”已經(jīng)過去。然而，令人大跌眼鏡的是，201*年底全行業(yè)竟然實(shí)現(xiàn)了4.81萬億元的信托資產(chǎn)規(guī)模，同比增速高達(dá)58.25%，而201*年1季度規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，在201*年底的基礎(chǔ)上又獲得了10.19%的增長(zhǎng)，總規(guī)模達(dá)到了5.30萬億元。這種“意外”的增長(zhǎng)是如何實(shí)現(xiàn)的？筆者在題為《增長(zhǎng)：“意外”還是“必然”》這篇對(duì)201*年1季度信托業(yè)發(fā)展的評(píng)析文章中進(jìn)行了解剖，結(jié)論是：自201*年以來，信托業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生了質(zhì)的變化，增長(zhǎng)的主動(dòng)力不再是粗放的銀信合作業(yè)務(wù)，而演變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為核心的大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以銀行理財(cái)資金為主導(dǎo)的“銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以個(gè)人為核心的合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”“三足鼎立”的發(fā)展模式，而促成這種變化的源泉?jiǎng)t是資產(chǎn)管理市場(chǎng)的成長(zhǎng)性與信托制度安排的靈活性的有機(jī)契合。

轉(zhuǎn)型后的上述“三足鼎立”發(fā)展模式將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)推動(dòng)信托業(yè)發(fā)展。201*年2季度的數(shù)據(jù)再次證實(shí)了這一點(diǎn)。截止201*年2季度末，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)新高，達(dá)到5.54萬億元，環(huán)比增長(zhǎng)4.53%，在201*年底基礎(chǔ)上又實(shí)現(xiàn)15.18%的增長(zhǎng)。其中：大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”1.91萬億元，占比34.51%；銀行理財(cái)資金主導(dǎo)的“銀信理財(cái)合作單一資金信托”1.77萬億元，占比31.95%；合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”1.59萬億元，占比28.68%；財(cái)產(chǎn)管理信托（非資金信托）0.27萬億元，占比4.86%。從發(fā)展趨勢(shì)看，銀信理財(cái)合作單一資金信托占同期信托總規(guī)模的比例自201*年以來一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)：201*年底占比為54.61%，201*年底占比降為34.73%，201*年1季度占比降為33.83%，201*年2季度占比繼續(xù)下降為31.95%，而且規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，相比1季度1.79萬元，下降了242億元。相比之下，“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”和“集合資金信托”無論是絕對(duì)數(shù)額還是占同期信托總規(guī)模的比例均一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。就非銀信理財(cái)合作單一資金信托而言，201*年底為0.61萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例僅為20.07%；201*年底上升為1.61萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升為33.47%；201*年1季度上升到1.81萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升到34.15%；201*年2季度進(jìn)一步上升到1.91萬元，占同期信托總規(guī)模的比例又提升到34.51%。就集合資金信托而言，201*年底為0.63萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例為20.61%；201*年底上升為1.36萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升為28.25%；201*年1季度上升到1.50萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例提升到28.29%；201*年2季度進(jìn)一步上升到1.59萬億元，占同期信托總規(guī)模的比例又提升到28.68%。

其三，201*年以來，社會(huì)主要關(guān)注點(diǎn)又轉(zhuǎn)向了對(duì)信托業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)背后風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，巨量信托資產(chǎn)的背后是否隱藏了巨大風(fēng)險(xiǎn)？信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)集中釋放而傳導(dǎo)給信托公司本身？翻開上半年的媒體文章，無不大量充斥有關(guān)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的種種猜測(cè)、預(yù)判和擔(dān)心，甚至出現(xiàn)了“警惕信托業(yè)多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有二：一是由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)和加劇，而今年信托公司又有大量需到期清算的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必不可避免；二是信托公司對(duì)信托產(chǎn)品存在“剛性兌付”潛規(guī)則，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由“剛性兌付”勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上，上半年個(gè)案信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)事件也確實(shí)比較頻繁發(fā)生，更加劇了人們對(duì)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂和猜測(cè)。這回“狼”真的要來了！一股非理性的社會(huì)心理暗流就這樣形成了。問題是，事實(shí)的真相果真如此嗎？

二、固有財(cái)產(chǎn)：不斷增厚的風(fēng)險(xiǎn)防線

從信托的制度安排上講，信托公司的固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)之間建有堅(jiān)固的風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，但在信托公司作為受托人經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)時(shí)，如因未能履行盡職管理職責(zé)而造成信托財(cái)產(chǎn)損失之時(shí)，信托公司仍然會(huì)發(fā)生以固有財(cái)產(chǎn)賠償?shù)呢?zé)任，此時(shí)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍然會(huì)傳導(dǎo)給信托公司本身。因此，信托公司的固有財(cái)產(chǎn)是其風(fēng)險(xiǎn)抵御的底線。作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，信托公司市場(chǎng)準(zhǔn)入的資本門檻一開始就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同類機(jī)構(gòu)，最低資本要求不得低于人民幣3億元，而且對(duì)于某些特定信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，還規(guī)定了更高的資本門檻，如信托公司要申請(qǐng)信貸資產(chǎn)證券化受托人資格，其最低資本門檻就要求不得低于人民幣5億元；要申請(qǐng)開辦受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)，最低資本不得低于人民幣10億元。不僅如此，201*年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司凈資本管理本法》，決定進(jìn)一步對(duì)信托公司實(shí)施凈資本管理，其信托業(yè)務(wù)的規(guī)模需要與凈資本的大小相掛鉤。由此，掀起了信托公司增資擴(kuò)股的熱潮，信托公司固有財(cái)產(chǎn)日益增厚，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力得到不斷提升。

由于信托公司固有業(yè)務(wù)項(xiàng)下不再允許經(jīng)營(yíng)負(fù)債業(yè)務(wù)，因此，信托公司固有財(cái)產(chǎn)的實(shí)力取決于三個(gè)方面：實(shí)收資本的大小、凈資產(chǎn)的大小、經(jīng)營(yíng)效果的好壞。近年來，信托公司的資本實(shí)力和凈資產(chǎn)不斷增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效果持續(xù)向好。就全行業(yè)實(shí)收資本而言，201*年12月31日為737.82億元，平均每家（按60家計(jì)）12.29億元；201*年12月31日增加為871.50億元，同比增長(zhǎng)18.12%，平均每家（按66家計(jì)）13.20億元；到201*年6月30日又增加到913.56億元，在201*年底的基礎(chǔ)上又增長(zhǎng)4.83%，平均每家（按66家計(jì)）增加到13.84億元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，201*年12月31日為1320.20億元，每股凈資產(chǎn)為1.79元；201*年12月31日增加為1632.78億元，同比增長(zhǎng)23.68%，每股凈資產(chǎn)為1.87元；到201*年6月30日增加到1806.83億元，在201*年底基礎(chǔ)上又增長(zhǎng)10.66%，每股凈資產(chǎn)增加到1.98元。就全行業(yè)經(jīng)營(yíng)效果而言，201*年12月31日全行業(yè)利潤(rùn)總額為158.76億元，每家（按60家計(jì)）平均利潤(rùn)2.56億元，行業(yè)人均利潤(rùn)為212萬元；201*年12月31日全行業(yè)利潤(rùn)總額增加為298.57億元，同比增長(zhǎng)88.06%，每家（按66家計(jì)）4.52億元，行業(yè)人均利潤(rùn)增加到250萬；201*年2季度全行業(yè)半年度利潤(rùn)總額為189.96億元，同比增長(zhǎng)59.5%，半年度行業(yè)人均利潤(rùn)為142.76億元，同比增長(zhǎng)28.6%。

三、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：適時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)回避

從201*年2季度的數(shù)據(jù)看，近年來信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了以下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是融資類信托比例持續(xù)下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力大為釋緩。近年來，信托公司融資類信托業(yè)務(wù)占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：201*年1季度為61.55%，201*年4季度為59.01%，201*年4季度為51.44%，201*年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融資信托為主主導(dǎo)的信托業(yè)務(wù)發(fā)展模式的終結(jié)。201*年2季度融資信托比例繼續(xù)下降為49.13%。與此同時(shí)，投資類信托業(yè)務(wù)占同期全行業(yè)信托總規(guī)模的比例則在逐年上升：201*年1季度僅為17.78%，201*年4季度提升為23.87%，201*年4季度又提升為35.81%，201*年1季度進(jìn)一步提升為37.85%，201*年2季度為37.80%，與1季度基本持平。這種趨勢(shì)的意義不僅意味著信托業(yè)核心能力開始從“融資管理”到“資產(chǎn)管理”的轉(zhuǎn)變，而且意味著全行業(yè)信托資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在不斷下降，因?yàn)槿谫Y信托的最大風(fēng)險(xiǎn)在于融資方不能按期償付信托資產(chǎn)的本金和約定回報(bào)，從而致使信托公司不能按照信托文件約定的期限向受益人支付信托利益。

二是工商企業(yè)配置比例持續(xù)上升，信托支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度加大�；�礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)是近年來信托財(cái)產(chǎn)的最大配置對(duì)象，雖然配置比例出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，但在201*年2季度之前，其占全行業(yè)資金信托的比例一直最大：201*年4季度為34.39%，201*年4季度為21.88%，201*年1季度為21.85%，201*年2季度為22.62%。201*年2季度，這種現(xiàn)象出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，工商企業(yè)取代了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)成為信托財(cái)產(chǎn)的最大配置對(duì)象。事實(shí)上，近年來，信托財(cái)產(chǎn)對(duì)工商企業(yè)的配置比例呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，但在201*年2季度之前，一直是僅次于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的第二大配置領(lǐng)域，就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，201*年4季度為18.56%，201*年4季度為20.41%，201*年1季度為21.58%，同比均未超過基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例。201*年2季度，資金信托對(duì)工商企業(yè)的配置比例增加到24.39%，首次超過了同期22.62%的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)配置比例。這是信托業(yè)順應(yīng)國(guó)家政策，加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，同時(shí)，也有效降低了全行業(yè)信托資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是房地產(chǎn)信托繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總體風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)。近年來，房地產(chǎn)一直是信托財(cái)產(chǎn)配置的第三大領(lǐng)域，但其對(duì)資金信托的占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，而且自201*年1季度開始首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，相比201*年底6882.23億元的規(guī)模，201*年1季度規(guī)模下降為6865.70億元，201*年2季度繼續(xù)下降為6751.49億元。就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，201*年4季度為14.95%，201*年4季度為14.83%，201*年1季度為13.46,201*年2季度為12.81%。房地產(chǎn)信托總體占比不高，而且呈現(xiàn)的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，均有效降低了信托資產(chǎn)所面臨的宏觀調(diào)控政策下房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

四是證券資產(chǎn)配置長(zhǎng)期低位徘回，有效回避了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。自201*以來，我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，與此相適應(yīng)，信托業(yè)對(duì)證券資產(chǎn)一直采取低配置策略，雖然絕對(duì)規(guī)模有所增加，但占全行業(yè)資金信托的比例一直處于低位，在9%-10%之間徘徊；而且從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，股票投資占比持續(xù)下降，基金和債券投資占比則穩(wěn)中略有上升，由此有效回避了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。就證券投資占同期全行業(yè)資金信托的比例看（按照投向口徑統(tǒng)計(jì)），201*年4季度為2745.11億元，占比9.49%；201*年4季度為4205.85億元，占比9.06%；201*年1季度為4602.12億元，占比9.02%；201*年2季度6461.07億元，占比為12.26%，一直呈現(xiàn)低位徘回態(tài)勢(shì)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，股票投資占同期全行業(yè)資金信托比例呈持續(xù)下降態(tài)勢(shì)：201*年4季度為5.13%，201*年4季度為3.70%，201*年1季度為3.60%,201*年2季度為3.45%；基金和債券投資占全行業(yè)資金比例則呈穩(wěn)中略有回升態(tài)勢(shì)：201*年4季度基金占比為0.46%，債券占比為3.90%；201*年4季度基金占比為0.48%，債券占比為4.88%；201*年1季度基金占比為0.49%；債券占比為4.93%；201*年2季度基金占比為0.68%，債券占比為5.95%。

由此可見，信托業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)一直呈現(xiàn)出良性調(diào)整的態(tài)勢(shì)，其最大的特點(diǎn)是能夠依據(jù)政策和市場(chǎng)的變化，在信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用方式和投向上適時(shí)回避政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)主流風(fēng)險(xiǎn)，尋找符合政策導(dǎo)向、剛性風(fēng)險(xiǎn)較低的應(yīng)用領(lǐng)域，這同樣得益于信托資產(chǎn)可以市場(chǎng)配置的制度靈活性，使得信托業(yè)能夠在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，保持風(fēng)險(xiǎn)可控的良性發(fā)展。

四、“剛性兌付”：假想的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

信托公司作為金融業(yè)的一種業(yè)態(tài)，本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，實(shí)踐中，個(gè)案信托產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，屬于十分自然的現(xiàn)象，無需大驚小怪。社會(huì)上之所以對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件如此關(guān)注，甚至危言聳聽地預(yù)測(cè)信托公司即將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的“多米若骨牌現(xiàn)象”，其依據(jù)是所謂的“剛性兌付”，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由“剛性兌付”而傳導(dǎo)到信托公司本身。

所謂“剛性兌付”，就是信托產(chǎn)品到期后，信托公司必須向投資者分配投資本金以及預(yù)期的收益，當(dāng)信托資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、本身沒有足夠的現(xiàn)金價(jià)值時(shí)，信托公司需要“兜底”處理。的確，如果“剛性兌付”邏輯成立，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)會(huì)傳導(dǎo)給信托公司，而成為信托公司本身的風(fēng)險(xiǎn)。問題是，在信托產(chǎn)品的制度安排上，根本不存在“剛性兌付”，“剛性兌付”純屬假想的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

在法律上，“兌付”一詞本義是經(jīng)營(yíng)負(fù)債業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)其所負(fù)債務(wù)所承擔(dān)的支付和清償義務(wù)，因此，只有在金融性債權(quán)債務(wù)關(guān)系（比如存款等）中，金融機(jī)構(gòu)作為債務(wù)人，才存在所謂的“剛性兌付”義務(wù)。信托公司推出的信托產(chǎn)品，屬于依據(jù)《信托法》的規(guī)定而成立的信托關(guān)系，信托公司居于受托人的法律地位。在信托關(guān)系中，委托人交付給受托人的財(cái)產(chǎn)屬于信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于受托人的固有財(cái)產(chǎn)，更不是受托人對(duì)委托人和受益人的負(fù)債，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不享有任何實(shí)質(zhì)的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的一切利益均歸屬于受益人，所發(fā)生的一切風(fēng)險(xiǎn)也均由受益人承擔(dān)，受托人僅以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)。這些都是《信托法》明明白白的規(guī)定。而且，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》還明確規(guī)定：信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)，不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證最低收益。信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的“買者自負(fù)”原則實(shí)際上是一項(xiàng)強(qiáng)制性法律原則，信托當(dāng)事人任何一方也不得以約定加以排除。因此，信托關(guān)系不屬于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，兩者之間的界限涇渭分明，所謂信托公司對(duì)信托產(chǎn)品的“剛性兌付”，不僅在法律上，而且在理論上均無法成立，適用于金融債權(quán)債務(wù)關(guān)系的“剛性兌付”一詞，用于屬于信托關(guān)系的信托產(chǎn)品上，本身就是重大誤用。在制度安排上，信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)根本無法傳導(dǎo)給信托公司，信托產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)引發(fā)信托公司的風(fēng)險(xiǎn)，多少有點(diǎn)無事生非的杞人憂天之感。

事實(shí)上，多年來個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，但最終投資者利益多未受損失，真正發(fā)揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和處置的重視以及信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理和處置措施的及時(shí)、得當(dāng)。對(duì)于信托產(chǎn)品，信托公司作為受托人應(yīng)當(dāng)盡職管理，及時(shí)、妥當(dāng)?shù)靥幹蔑L(fēng)險(xiǎn)事件，屬于受托人盡職管理的應(yīng)有之義。當(dāng)個(gè)案信托產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，監(jiān)管部門督導(dǎo)信托公司有效處置風(fēng)險(xiǎn)、信托公司采取有效措施處置風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是確保信托公司履行受托人的盡職管理職責(zé)，而不是要確立對(duì)信托產(chǎn)品“剛性兌付”的潛規(guī)則。如果將監(jiān)管部門及信托公司處置個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件的的努力與成效，解讀為“剛性兌付”，實(shí)實(shí)在在是對(duì)監(jiān)管部門的誤讀，對(duì)信托公司的誤讀，對(duì)信托制度的誤讀，也是對(duì)信托產(chǎn)品投資者的重大誤導(dǎo)。

當(dāng)然，對(duì)于個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐中也確實(shí)存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現(xiàn)象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規(guī)范的個(gè)案信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，包括責(zé)任追究機(jī)制，而絕不是以“剛性兌付”簡(jiǎn)單來代替。

綜上所述，信托業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，沒有不存在風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)，乃至整個(gè)商業(yè)活動(dòng)。正確的態(tài)度是分析風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、處置化解風(fēng)險(xiǎn)，而不是猜測(cè)風(fēng)險(xiǎn)、夸大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)，也給信托業(yè)敲響了警鐘，如何應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，建立、健全全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力已經(jīng)是擺在信托業(yè)目前的一個(gè)重大課題了。不過，從信托業(yè)201*年2季度的數(shù)據(jù)分析，截止目前全行業(yè)總體運(yùn)行良好，持續(xù)平穩(wěn)的增長(zhǎng)、不斷增厚的固有財(cái)產(chǎn)、良性調(diào)整的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、信托財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的制度隔離機(jī)制，構(gòu)成了信托業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的四道防線，預(yù)言信托業(yè)出現(xiàn)“多米諾骨牌”效應(yīng)顯然為時(shí)尚早，多少有點(diǎn)危言聳聽了。

擴(kuò)展閱讀：201*年3季度中國(guó)信托業(yè)發(fā)展評(píng)析

201*年3季度中國(guó)信托業(yè)發(fā)展評(píng)析

時(shí)間：201*-11-128:44:26作者：周小明來源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)

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“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

一、原有格局下“增長(zhǎng)盛宴”的再續(xù)

雖然圍繞著信托業(yè)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的各種猜測(cè)不斷，但是，信托業(yè)依然沿著自己的軌跡，繼續(xù)大踏步地往前發(fā)展。中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)新近發(fā)布的3季度數(shù)據(jù)表明，信托業(yè)再續(xù)增長(zhǎng)盛宴，全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，截至201*年9月30日，達(dá)到6.32萬億元，相比2季度末的5.54萬億元，環(huán)比增長(zhǎng)14.08%；相比201*年末的4.81萬億元，又實(shí)現(xiàn)了31.39%的增長(zhǎng)。至此，信托業(yè)取代保險(xiǎn)業(yè)而成為我國(guó)第二大金融部門已經(jīng)沒有懸念，這是信托業(yè)發(fā)展歷程中又一件值得紀(jì)念的里程碑事件。

從信托業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，3季度總體上繼續(xù)朝著既有的格局與態(tài)勢(shì)進(jìn)行良性調(diào)整：

（一）固有財(cái)產(chǎn)實(shí)力繼續(xù)增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)防線日益增厚。就全行業(yè)實(shí)收資本而言，3季度末為934.94億元，相比2季度末，環(huán)比增長(zhǎng)2.34%，相比201*年底，增長(zhǎng)7.28%；平均每家（按66家計(jì)）實(shí)收資本為14.17億元，相比2季度末，環(huán)比每家平均增加3300萬元，相比201*年底，每家平均增加9700萬元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，3季度末為1892.15億元，相比2季度末，環(huán)比增長(zhǎng)4.72%，相比201*年底，增長(zhǎng)15.89%；每股凈資產(chǎn)為2.02元，相比2季度末，環(huán)比每股增加0.04元，相比201*年底，每股增加0.15元。就全行業(yè)經(jīng)營(yíng)效果而言，201*年3季度全行業(yè)利潤(rùn)總額為288.05億元，環(huán)比增長(zhǎng)51.64%，同比增長(zhǎng)55.90%；全行業(yè)人均利潤(rùn)為202.47萬元，環(huán)比增長(zhǎng)41.83%，同比增長(zhǎng)22.71%；全行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為15.22%,環(huán)比增加4.71個(gè)百分點(diǎn)，同比增加2.85個(gè)百分點(diǎn)。

（二）信托業(yè)務(wù)收入持續(xù)增加，盈利模式日益強(qiáng)化。自201*年底全行業(yè)信托業(yè)務(wù)報(bào)酬收入首次超過固有業(yè)務(wù)收入以來，雖然此后為應(yīng)對(duì)凈資本管理要求，信托公司不斷增加固有資金，但信托業(yè)務(wù)收入仍然持續(xù)增加，占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例也不斷提高，主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的模式日益強(qiáng)化。201*年底，全行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入增加到439.29億元，信托業(yè)務(wù)收入就占346.06億元，占比高達(dá)78.78%。201*年前3季度，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入400.39億元，同比增長(zhǎng)達(dá)50.61%；其中信托業(yè)務(wù)收入為292.52億元，同比增長(zhǎng)達(dá)45.19%，占本期營(yíng)業(yè)收入比例為73.06%，比去年同期53.31%的比例，提高了近20個(gè)百分點(diǎn)。

（三）“三足鼎立”業(yè)務(wù)格局下，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)良性調(diào)整。以機(jī)構(gòu)為核心的大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以銀行理財(cái)資金為主導(dǎo)的“銀信理財(cái)合作單一資金信托”、以個(gè)人為核心的合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”“三足鼎立”業(yè)務(wù)模式,繼續(xù)推動(dòng)201*年前3季度信托業(yè)的發(fā)展。201*年3季度末，全行業(yè)6.32萬億元信托資產(chǎn)規(guī)模中，大客戶主導(dǎo)的“非銀信理財(cái)合作單一資金信托”2.42萬億元（單一資金信托規(guī)模減去銀信理財(cái)合作購(gòu)規(guī)模），占比38.34%,相比2季度末的34.51%,占比繼續(xù)提高；銀行理財(cái)資金主導(dǎo)的“銀信理財(cái)合作單一資金信托”1.84萬億元，占比29.13%,相比2季度末的31.95%,占比略有下降；合格投資者主導(dǎo)的“集合資金信托”1.70萬億元，占比26.89%，相比2季度末的28.68%，占比也略有下降；財(cái)產(chǎn)管理信托（非資金信托）為0.36萬億元，占比5.64%，相比2季度末的4.86%，占比略有提高。這說明，3季度總的業(yè)務(wù)格局沒有大的變化，但高端的機(jī)構(gòu)大客戶比例進(jìn)一步提升，客戶結(jié)構(gòu)繼續(xù)朝良性方向調(diào)整。

（四）業(yè)務(wù)功能繼續(xù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，政策導(dǎo)向進(jìn)一步發(fā)揮效應(yīng)。自201*年“新兩規(guī)”頒布以來，政策導(dǎo)向是引導(dǎo)信托公司的核心能力從“融資管理”向“資產(chǎn)管理”方向發(fā)展，并積極對(duì)信托功能進(jìn)行創(chuàng)新。傳統(tǒng)上，信托公司一直為融資信托為主，投資信托為輔，但是這種功能結(jié)構(gòu)自201*年以來，開始發(fā)生持續(xù)性趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，融資類信托比例持續(xù)下降，投資類信托比例持續(xù)上升。就融資類信托業(yè)務(wù)占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例而言，201*年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融資信托為主導(dǎo)的信托業(yè)務(wù)發(fā)展模式的終結(jié)。201*年2季度和3季度融資信托比例繼續(xù)小幅下降，2季度為49.13%，3季度為49.01%。就投資類信托業(yè)務(wù)占同期全行業(yè)信托總規(guī)模的比例而言：201*年1季度僅為17.78%，201*年4季度提升為23.87%，201*年4季度又提升為35.81%，201*年1季度進(jìn)一步提升為37.85%。值得注意的是，投資信托的比例，自201*年2季度開始，出現(xiàn)了環(huán)比小幅下降的苗頭，2季度小幅下降為37.80%，3季度又小幅下降為36.71%，這與事務(wù)管理類信托的增長(zhǎng)勢(shì)頭有關(guān)。事務(wù)管理類信托在今年前3季度一直保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例，201*年1季度為12.50%，2季度提升為13.08%。3季度進(jìn)一步提升為14.28%，與去年底12.75%的比例相比，提升了近2個(gè)百分點(diǎn)。這說明信托公司已經(jīng)自覺地開始拓寬信托功能，在資產(chǎn)管理功能之外，開始挖掘信托制度本身所具有的豐富的服務(wù)功能。

（五）信托資產(chǎn)配置領(lǐng)域小幅調(diào)整，政策和市場(chǎng)導(dǎo)向效應(yīng)顯著�；�礎(chǔ)設(shè)施、工商企業(yè)和房地產(chǎn)一直是資金信托的三大配置領(lǐng)域，但其結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了順應(yīng)政策和市場(chǎng)導(dǎo)向而靈活調(diào)整的特點(diǎn)。首先，順應(yīng)國(guó)家加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策，資金信托對(duì)工商企業(yè)的配置比例持續(xù)上升。201*年3季度為25.06%，相比2季度末的24.39%，占比進(jìn)一步提升，繼續(xù)保持2季度以來資金信托的第一大配置領(lǐng)域地位。其次，順應(yīng)國(guó)家調(diào)控政府融資風(fēng)險(xiǎn)的政策，資金信托對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例呈現(xiàn)了持續(xù)下降的趨勢(shì)。201*年4季度為34.39%，到201*年3季度下降為23.34%，并從201*年2季度開始首次低于工商企業(yè)的配置比例，從長(zhǎng)期的第一大配置領(lǐng)域下降為資金信托的第二大配置領(lǐng)域。值得注意的是，自201*年2季度開始，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的配置比例出現(xiàn)了小幅回升的苗頭，201*年1季度為21.85%，201*年2季度為22.62%，201*年3季度為23.34%，這與今年地方政府因融資平臺(tái)限制和土地財(cái)政吃緊而催生的融資需求加大的市場(chǎng)效應(yīng)有關(guān)。再次，房地產(chǎn)信托比例繼續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。近年來，房地產(chǎn)一直是信托財(cái)產(chǎn)配置的第三大領(lǐng)域，但其對(duì)資金信托的占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。就其占同期全行業(yè)資金信托的配置比例看，201*年4季度為14.95%，到201*年3季度下降為11.34%。而且自20年1季度開始首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，相比201*年底6882.23億元的規(guī)模，201*年1季度規(guī)模下降為6865.70億元，201*年2季度繼續(xù)下降為6751.49億元，但環(huán)比來看，這種負(fù)增長(zhǎng)在今年3季度沒有得到繼續(xù)表現(xiàn)，3季度房地產(chǎn)余額為6765.12億元，環(huán)比小幅增加了近15億元。房地產(chǎn)信托的這種發(fā)展勢(shì)頭，與國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的持續(xù)宏觀調(diào)控政策密不可分，今年3季度負(fù)增長(zhǎng)的停止，則與房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性回暖有關(guān)。

二、“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”的來臨與挑戰(zhàn)

信托業(yè)近年來之所以能夠獲得持續(xù)的快速發(fā)展，并不是偶然的�！俺砷L(zhǎng)的市場(chǎng)”+“獨(dú)特的制度安排”是促成這種發(fā)展的兩根基本支柱。一方面，得益于不斷深化的市場(chǎng)化改革和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)奇跡，形成了多元化的利益主體并積聚了巨額的財(cái)富，由此催生了巨大的資產(chǎn)管理需求，形成了快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，信托業(yè)具備了快速發(fā)展的雄厚市場(chǎng)基礎(chǔ)。另一方面，信托業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的制度安排，賦予了信托業(yè)經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的專營(yíng)權(quán)和無可比擬的經(jīng)營(yíng)靈活性，從而使信托業(yè)獲得了其他資產(chǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所沒有的制度性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于我國(guó)金融業(yè)目前仍然實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”經(jīng)營(yíng)體制，使信托公司成為了唯一的“信托綜合經(jīng)營(yíng)店”，幾乎獨(dú)享了信托業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。《信托法》頒布實(shí)施后，國(guó)務(wù)院明確規(guī)定：除信托公司和基金管理公司外，任何人機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何名義從事營(yíng)業(yè)信托業(yè)務(wù)，而基金管理公司依法只能經(jīng)營(yíng)特殊的信托業(yè)務(wù)品種，即“證券投資基金業(yè)務(wù)”，并不能從事其他信托業(yè)務(wù)，由此在制度安排上使信托公司成為我國(guó)金融體系內(nèi)唯一的信托業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。不僅如此，現(xiàn)行制度還賦予了信托公司極其靈活的經(jīng)營(yíng)方式，集中表現(xiàn)為信托財(cái)產(chǎn)的“多方式運(yùn)用”和信托資產(chǎn)“跨市場(chǎng)配置”。信托公司運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)，不僅可以采取存款、同業(yè)拆放、貸款、融資租賃、標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的買入返售等債權(quán)性投資方式，還可以采取股權(quán)投資、證券投資、實(shí)物投資以及各種財(cái)產(chǎn)權(quán)利投資等權(quán)益性投資方式。信托公司配置信托資產(chǎn)，不僅可以在包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的集中交易性金融市場(chǎng)上進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化金融工具的配置，還可以在非集中交易性金融市場(chǎng)上配置各種非標(biāo)準(zhǔn)化的金融理財(cái)產(chǎn)品（如銀行、證券公司、基金管理公司甚至私募機(jī)構(gòu)推出的理財(cái)產(chǎn)品）；不僅于此，信托公司還可以在金融市場(chǎng)之外的實(shí)物市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)上進(jìn)行形式多樣的資產(chǎn)配置。正是上述制度安排，賦予了信托業(yè)足夠靈活的手段和工具，形成了支撐信托業(yè)近年來快速發(fā)展的特有信托細(xì)分市場(chǎng)。從這個(gè)意義上說，信托業(yè)在分享資產(chǎn)管理市場(chǎng)盛宴之時(shí)，確實(shí)享受到了制度紅利。

其實(shí)，在金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”體制下，不僅給信托業(yè)帶來了制度紅利，也給包括銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)在內(nèi)的所有金融業(yè)態(tài)均帶來了制度紅利。相比之下，在資產(chǎn)管理市場(chǎng)上，信托業(yè)制度紅利的堡壘還是比較脆弱的，早就因?yàn)槠渌�金融同業(yè)的進(jìn)入而被日益削弱，只不過前些年其他金融同業(yè)的進(jìn)入多少還被限定在特定的市場(chǎng)范圍內(nèi)，比如商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理基本上被局限在貨幣市場(chǎng)范圍之內(nèi)，證券公司的資產(chǎn)管理被局限在資本市場(chǎng)范圍之內(nèi)，基金管理公司的資產(chǎn)管理主要被局限在資本市場(chǎng)上的公募證券投資基金范圍之內(nèi)，而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)范圍則被嚴(yán)格局限在保險(xiǎn)資金的范圍之內(nèi)。因此，信托業(yè)制度紅利所遇到的競(jìng)爭(zhēng)性挑戰(zhàn)還不那么明顯，信托業(yè)在自己特有的信托細(xì)分市場(chǎng)還能夠比較休閑地延續(xù)自己增長(zhǎng)的邏輯。

然而，今年以來尤其是3季度以來，相關(guān)監(jiān)管部門針對(duì)資產(chǎn)管理市場(chǎng)密集地出臺(tái)了一系列“新政”，主題詞就是“放松管制”，旨在給其他金融同業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行“松綁”，預(yù)示著“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”已經(jīng)到來。所謂“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”，意指其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以更多地以信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的方式，開展與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

首先是基金管理公司。9月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)辦法》，取代了實(shí)施僅1年零1個(gè)月的老辦法；10月31日，又配套發(fā)布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》。這兩個(gè)規(guī)定均于11月1日起正式實(shí)施，目的是向基金管理公司全面開放資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，明確基金管理公司可以針對(duì)單一客戶和多個(gè)客戶設(shè)立“資產(chǎn)管理計(jì)劃”，更是允許其設(shè)立準(zhǔn)入門檻僅為201*萬元注冊(cè)資本的子公司，開展“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，投資于金融市場(chǎng)之外的非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)、債權(quán)、其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利和中國(guó)證券會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)，這與信托公司集合信托計(jì)劃的投資范圍幾乎已經(jīng)沒有區(qū)別。

其次是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)。10月12日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》、《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》和《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，主基調(diào)是放松管制，拓寬范圍：一是拓寬保險(xiǎn)資金境內(nèi)外投資范圍，允許保險(xiǎn)資金投資于包括信托公司集合資金信托計(jì)劃在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)金融產(chǎn)品，放寬境外投資條件；二是拓寬保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)范圍，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司除受托管理保險(xiǎn)資金外，還可以受托管理養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等機(jī)構(gòu)資金和合格投資者的資金，并可以設(shè)立資產(chǎn)管理產(chǎn)品開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，符合條件的，還可以申請(qǐng)開展公募的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或者申請(qǐng)?jiān)O(shè)立子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這與信托公司的業(yè)務(wù)范圍已無實(shí)質(zhì)區(qū)別；三是采取了信托的結(jié)構(gòu)開展保險(xiǎn)資金債權(quán)投資計(jì)劃和不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃，使保險(xiǎn)資金無須再借助信托公司的通道開展上述業(yè)務(wù)。

再次是證券公司。10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了新的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及配套的《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，主基調(diào)是“放松管制，放寬限制”：對(duì)于集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，區(qū)分針對(duì)普通投資者的“大集合”和針對(duì)高端投資者的“小集合”，適度擴(kuò)大資產(chǎn)管理的投資范圍和運(yùn)用方式，但總體上還被限定在金融市場(chǎng)上的各類標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品上；而對(duì)于為單一客戶的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，則完全放開其投資范圍，允許投資者與證券公司自愿協(xié)商，由合同自行約定，這與信托公司單一信托的投資范圍幾乎已經(jīng)沒有區(qū)別；至于針對(duì)客戶特定目的而開展的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（主要是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)），則允許設(shè)立綜合性的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，這與信托公司的資產(chǎn)支持信托業(yè)務(wù)已經(jīng)沒有本質(zhì)區(qū)別。

最后，新近提交全國(guó)人大審議的《證券投資基金法》（修正案），允許私幕基金管理機(jī)構(gòu)采取信托型法律結(jié)構(gòu)，并拓寬其投資范圍于未上市企業(yè)股權(quán)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他資產(chǎn)，實(shí)際上賦予了私募基金管理機(jī)構(gòu)以專業(yè)領(lǐng)域私募信托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的牌照。此修正案一旦獲得通過，信托公司為主的信托市場(chǎng)結(jié)構(gòu)無疑會(huì)發(fā)生進(jìn)一步分化。

盡管上述資產(chǎn)管理“新政”在法律基礎(chǔ)、投資者保護(hù)、公平競(jìng)爭(zhēng)等方面，目前仍存在諸多爭(zhēng)議，但其在實(shí)踐層面上的實(shí)施，已不復(fù)逆轉(zhuǎn)。顯然，上述資產(chǎn)管理“新政”的實(shí)施，必將分化信托公司的現(xiàn)有客戶，削弱信托公司原先擁有的綜合信托業(yè)務(wù)專營(yíng)權(quán)，信托公司以“多樣化運(yùn)用方式”和“跨市場(chǎng)配置”為特點(diǎn)構(gòu)筑的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式，也必將遭到其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的簡(jiǎn)單模仿，并遭遇直接的正面競(jìng)爭(zhēng)，信托公司原有業(yè)務(wù)模式的“替代效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”開始顯現(xiàn)。特別是此輪資產(chǎn)管理“新政”，旨在放松管制和鼓勵(lì)創(chuàng)新，在監(jiān)管上賦予其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更加寬松的環(huán)境，在客戶門檻、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、分支機(jī)構(gòu)設(shè)立、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方方面面，相比信托公司而言，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)均具有明顯的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)。因此，信托公司傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)所具有的制度紅利勢(shì)必受到空前的擠壓，其制度性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)必面臨空前的挑戰(zhàn)。不得不承認(rèn)，在“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”，信托業(yè)的原有發(fā)展軌跡，正面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

三、信托業(yè)的“黃金時(shí)代”：“結(jié)束”還是“開始”？

無疑，“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”的來臨，降低了信托公司多年來獨(dú)有的制度性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，賦予了其他資產(chǎn)管里機(jī)構(gòu)更多與信托公司同質(zhì)化的業(yè)務(wù)，使信托公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域面臨更加直接、更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這是否意味著信托業(yè)快速增長(zhǎng)的“黃金時(shí)代”已經(jīng)結(jié)束？顯然，現(xiàn)在作出這樣的預(yù)測(cè)尚為時(shí)過早。固然，“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”增加了信托公司的挑戰(zhàn)，但更多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從更廣、更深層面介入資產(chǎn)管理市場(chǎng)，從一個(gè)側(cè)面也說明了中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的巨大發(fā)展空間，“成長(zhǎng)的市場(chǎng)”仍然是信托業(yè)今后得以繼續(xù)發(fā)展的根本保障。在此前提下，有三個(gè)因素在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，將使信托公司繼續(xù)保持相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并籍此繼續(xù)推動(dòng)信托業(yè)的發(fā)展。

一是“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”的新機(jī)遇。本輪資產(chǎn)管理“新政”，一方面賦予其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以更多與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，使信托公司面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但另一方面也放開了其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資信托公司信托產(chǎn)品的限制，而這本身就是一個(gè)新的發(fā)展機(jī)遇。此輪資產(chǎn)管理“新政”以前，放開的只是銀行理財(cái)產(chǎn)品與信托產(chǎn)品的對(duì)接，由此誕生的“銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)”使信托業(yè)的發(fā)展上了一個(gè)新臺(tái)階。本輪資產(chǎn)管理“新政”，不僅放開了證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與信托產(chǎn)品的對(duì)接，允許其“限額特定資產(chǎn)管理計(jì)劃”投資于信托公司的集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品，更是放開了保險(xiǎn)資金與信托產(chǎn)品的對(duì)接，允許保險(xiǎn)資金投資于具備條件的信托公司的集合信托計(jì)劃產(chǎn)品。從這個(gè)意義上，本輪資產(chǎn)管理“新政”，對(duì)于信托公司而言，不僅只是一個(gè)挑戰(zhàn)，更是一個(gè)新的機(jī)會(huì)；對(duì)于信托公司與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間而言，不僅只是一種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，更是一種合作關(guān)系。“在競(jìng)爭(zhēng)中合作”，你中有我，我中有你，應(yīng)該是未來信托公司與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的一種常態(tài)。我們有理由相信，這種“競(jìng)合關(guān)系”，將象當(dāng)年的銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)一樣，完全有可能推動(dòng)信托業(yè)再上一個(gè)發(fā)展的新臺(tái)階。

二是信托本身的制度優(yōu)勢(shì)。雖然其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)借監(jiān)管“新政”獲得了類似信托業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但由于監(jiān)管規(guī)章并無法突破法律層面上金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的制度安排，使得無論是商業(yè)銀行還是證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不管其實(shí)質(zhì)上如何擴(kuò)展，但形式上還不屬于真正法律意義上的信托業(yè)務(wù)，其受托財(cái)產(chǎn)也難以具有信托財(cái)產(chǎn)的法律地位，因此投資者也難以獲得信托制度下的嚴(yán)密保護(hù)。特別是從業(yè)務(wù)功能層面看，其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)由于目前并不能名正言順地以“信托”名義經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，其擴(kuò)展的只是類似于信托的下層功能即“資產(chǎn)管理功能”，并不能延伸到信托的上層功能即委托人的“目的功能”。信托作為一種財(cái)產(chǎn)管理制度，不是一項(xiàng)普通的財(cái)產(chǎn)管理制度，不是一項(xiàng)單純的理財(cái)制度，而是一項(xiàng)特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度，是一項(xiàng)以實(shí)現(xiàn)信托目的為中心的財(cái)產(chǎn)管理制度。換言之，信托可以用于理財(cái)，但絕不僅限用于理財(cái)。一項(xiàng)信托最終具有什么樣的功能和價(jià)值，完全取決于委托人設(shè)定的信托目的，而只要不違法，委托人可以為了各種各樣的目的設(shè)立信托，而不僅限于為了理財(cái)?shù)哪康脑O(shè)立信托�！澳康摹睕Q定“應(yīng)用”，信托業(yè)務(wù)的實(shí)際邊界由此呈現(xiàn)出極其多樣性和靈活性，幾乎可以與人類的想象力一樣沒有限制，信托應(yīng)用的創(chuàng)新力也正源于此。目前，信托公司仍然是唯一法定的綜合信托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，依托信托的“目的功能”，信托公司可以不斷創(chuàng)新信托業(yè)務(wù)，拓展信托在私人財(cái)富管理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、員工利益保障和社會(huì)公益等方面的應(yīng)用，繼續(xù)創(chuàng)造屬于自己的“藍(lán)�！保�而這些制度優(yōu)勢(shì)顯然是目前其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所不具有的。

三是信托公司的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。信托公司在多樣化運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)和跨市場(chǎng)配置信托資產(chǎn)方面，已經(jīng)積累了十多年的經(jīng)驗(yàn)，具有了自己成熟的業(yè)務(wù)模式和管理模式，鍛造了一大批優(yōu)秀的從業(yè)隊(duì)伍，并形成了一套嚴(yán)密保護(hù)投資者和保障行業(yè)健康發(fā)展的監(jiān)管體系。當(dāng)其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)今天開始介入類似信托的資產(chǎn)管理領(lǐng)域時(shí)，其市場(chǎng)、經(jīng)驗(yàn)、人才、行業(yè)成熟度等方面均面臨嚴(yán)重短缺，監(jiān)管體系也比較粗放。相比之下，信托業(yè)在其10多年的發(fā)展歷程中，已經(jīng)獲得了巨大的市場(chǎng)份額，信托產(chǎn)品已經(jīng)成為主流金融產(chǎn)品獲得了社會(huì)廣泛的認(rèn)同，信托公司的內(nèi)部管理已經(jīng)建立了比較規(guī)范和嚴(yán)密的體系，整個(gè)信托行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管也已經(jīng)相對(duì)成熟。毫無疑問，信托公司的這些先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將會(huì)繼續(xù)推動(dòng)信托業(yè)的未來發(fā)展。綜上，在某種程度上可以說，在“泛資產(chǎn)管理時(shí)代”，信托業(yè)真正的“黃金時(shí)代”才剛剛開始，而不是結(jié)束。當(dāng)然，在此背景下，信托業(yè)已經(jīng)不能簡(jiǎn)單借助制度優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)延著粗放式增長(zhǎng)的老路前行；對(duì)于隨之出現(xiàn)的新的發(fā)展機(jī)遇，也不可能簡(jiǎn)單借助制度優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，就能夠加以把握。從這個(gè)意義上說，信托業(yè)的未來發(fā)展又確實(shí)面臨巨大的考驗(yàn)。信托業(yè)近10多年的發(fā)展，突出暴露出兩大問題：

一是產(chǎn)品不平衡。目前。信托公司的信托產(chǎn)品中以理財(cái)產(chǎn)品為主，服務(wù)產(chǎn)品長(zhǎng)期缺位。截至201*年3季度，體現(xiàn)信托服務(wù)功能的事務(wù)管理類信托仍然僅占全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的14.28%，體現(xiàn)信托理財(cái)功能的融資類信托和投資類信托則占到全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的85.72%，信托應(yīng)有的服務(wù)功能一直沒有轉(zhuǎn)化為巨大的市場(chǎng)份額。這是問題的一方面，問題的另一方面，在于在理財(cái)信托產(chǎn)品中，一直是以非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資為驅(qū)動(dòng)的固定收益產(chǎn)品為主，而以各類權(quán)益投資為驅(qū)動(dòng)的浮動(dòng)收益產(chǎn)品則較少。截至201*年3季度，體現(xiàn)固定收益的融資類信托產(chǎn)品占比仍然最高，為49.01%；體現(xiàn)浮動(dòng)收益的投資類信托產(chǎn)品占比僅為36.71%，而且這僅僅是統(tǒng)計(jì)上的比例，實(shí)際的比例可能要低得多（由于缺乏嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)一部分名義上是投資實(shí)際上是融資的信托實(shí)際上可能被納入了投資類信托的統(tǒng)計(jì)口徑之中）。理財(cái)信托產(chǎn)品的這種結(jié)構(gòu)，難以滿足高端客戶對(duì)浮動(dòng)收益產(chǎn)品的需求，削弱了信托產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

二是能力不平衡。由于信托產(chǎn)品以融資信托為主，真正的投資信托較少，因此，長(zhǎng)期以來，信托公司的能力核心主要體現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，而不是真正的投資管理能力。從標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)投資看，截至201*年3季度，交易性金融資產(chǎn)、可供出售及持有至到期投資和買入返售三項(xiàng)加總為1.78萬億元，占全行業(yè)資金信托規(guī)模的比例僅為29.87%，其中，證券市場(chǎng)投資（按運(yùn)用領(lǐng)域口徑統(tǒng)計(jì)）為0.68萬億元，占全行業(yè)資金信托規(guī)模更是少到11.41%。就非標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)投資而言，截至201*年季度，長(zhǎng)期股權(quán)投資僅為0.69萬億元，占資金信托規(guī)模的比例僅為11.57%，其中主要是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資，占比為11%，PE投資僅占0.57%。雖然信托公司較少開展投資信托業(yè)務(wù)，有市場(chǎng)、政策等多方面原因，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，真正體現(xiàn)信托公司競(jìng)爭(zhēng)力的是投資管理能力，相比其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，信托公司目前的投資管理能力特別是證券投資管理能力，不能不說是一個(gè)短板。

因此，信托業(yè)能否在未來繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得持續(xù)發(fā)展，迎來真正的“黃金時(shí)代”，不僅需要進(jìn)一步挖掘制度優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新信托服務(wù)功能，更重要的是需要將“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”轉(zhuǎn)化為“品牌優(yōu)勢(shì)”，而其中核心的核心乃是構(gòu)筑屬于自己的差異化的投資管理能力。這意味著信托業(yè)精耕細(xì)作的時(shí)代已經(jīng)來臨了，意味著信托業(yè)要真正修成正果，尚需假以時(shí)日，還需業(yè)內(nèi)同仁繼續(xù)努力。我們期待著這一天早日到來，并堅(jiān)信著這一天一定會(huì)到來。

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