上市公司定向增發(fā)的投資策略

散戶參與定增的投資策略

策略就是在做某事時采取的對策，在中國金融改革的大背景下，中國的機(jī)構(gòu)投資者也面臨著如何轉(zhuǎn)型的問題，其未來發(fā)展方向之一就是逐步地“對沖基金化”。這背后的含義是投資者不再僅限于孤立的選時或者選股，而是逐步建立起產(chǎn)品化的投資策略。每個策略背后都有著科學(xué)的獲利機(jī)理和程序化的投資流程，從而使投資變得日益產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)品化。下面僅以定增套利為例，來說明機(jī)構(gòu)投資者的策略化投資。

定向增發(fā)是最近幾年國內(nèi)流行的融資方式。即上市公司針對特定對象非公開發(fā)行股票，用于募集資金、資產(chǎn)重組或者是引入戰(zhàn)略投資者等的行為。定向增發(fā)本身必然會引發(fā)公司股價產(chǎn)生波動，如何識別和獲取這類波動機(jī)會，就是定增投資策略所研究的內(nèi)容。

定增策略的獲利機(jī)會

定向增發(fā)進(jìn)程可以劃分為三個事件點：董事會預(yù)案、股東大會通過、證監(jiān)會批準(zhǔn)通過。從歷史統(tǒng)計看，有定向增發(fā)行為的股票的超額收益率集中體現(xiàn)在董事會預(yù)案到股東大會通過，以及股東大會通過到證監(jiān)會批準(zhǔn)這兩個時段。從上市公司與定增投資者的博弈關(guān)系看，為了增發(fā)成功，同時也使公司股價顯著高于增發(fā)價格從而為定增參與者提供足夠的安全邊際。上市公司有動機(jī)也有能力持續(xù)釋放公司業(yè)績和利好，這將成為公司股價上漲的最大推動力。

通過統(tǒng)計201*年到201*年共計491個公司的定增案例，這些公司從董事會預(yù)案日到股東大會通過日（平均43天）的平均區(qū)間收益為15.1%，從股東大會通過日到證監(jiān)會批復(fù)通過日（平均184天）的平均區(qū)間收益為42.9%。而且，在491個案例中，在上述時間段獲得正收益的公司401家，占比高達(dá)81%。因此如何把握定增公司股價的變動就要對定增事件本身可能對上市公司股價影響作出判斷，在最短的時間決定時候參與股票的二級市場炒作來獲取投資機(jī)會，產(chǎn)生利潤，那些公司的定增值得參與呢？

上述數(shù)據(jù)顯示定向增發(fā)本身對相關(guān)公司股價起到明顯的推動作用，但定增公司的股價表現(xiàn)還是有著巨大的差別。從歷史案例看，定增公司在董事會預(yù)案日到證監(jiān)會批復(fù)日的合計漲幅最高達(dá)到過6倍，但也出現(xiàn)過在相同時間窗口股價下跌60%的案例。同樣是定增公司但股價收益率差別很大，這主要是由于以下幾方面原因：第一，時機(jī)，市場環(huán)境直接影響到定增公司的股價表現(xiàn)。在06-07年股票市場單邊牛市的時候，定向增發(fā)概念深受市場追捧，但在08年的單邊熊市中，定增股也會隨行下跌。歷史上出現(xiàn)負(fù)收益的定增公司，很大比例都是那些董事會預(yù)案日和證監(jiān)會批復(fù)日橫跨了201*年下跌行情的公司。第二，目標(biāo)，定增目的也會影響定增公司的股價。如果定向增發(fā)的目的是為了資產(chǎn)注入、整體上市或者是引入戰(zhàn)略投資者，這會向市場傳遞積極信號，定增公司的股價表現(xiàn)更為可觀。但如果定增僅僅是為了項目融資，等待項目產(chǎn)生效益還要較長時間，市場對這類定增的認(rèn)可度相對較低。第三，參與對象，定增對象的不同也會影響到股價表現(xiàn)。如果定增的認(rèn)購對象包括了大股東、或者大股東關(guān)聯(lián)方（且它們采取現(xiàn)金認(rèn)購方式），就表明股東對公司未來的信心。但如果僅僅針對外部投資者發(fā)行，在二級市場上受到追捧的程度就較低了。第四，行業(yè)，定增公司的行業(yè)屬性也會影響到其股價表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥、電信、汽車零配件、資源類行業(yè)的定增公司股價表現(xiàn)較好，這主要是由于這些行業(yè)都是國家鼓勵扶持的行業(yè)，或者是資產(chǎn)重組較多涌現(xiàn)的行業(yè)；而銀行、地產(chǎn)、食品和公用事業(yè)行業(yè)的定增股票表現(xiàn)較弱，這可能是由于部分行業(yè)面臨著政策壓力或者是行業(yè)屬性過于傳統(tǒng)導(dǎo)致。此外，定增公司自身財務(wù)資質(zhì)、定增發(fā)行規(guī)模等因素也在一定程度上影響其股價表現(xiàn)。

根據(jù)上述分析，我們知道對具有定增概念的股票也需要進(jìn)行篩選。要在市場環(huán)境轉(zhuǎn)好的時機(jī)，綜合考慮定增的目的、對象、行業(yè)屬性、財務(wù)狀況等多種因素，篩選出最可能被市場認(rèn)可的股票，這樣可以增強(qiáng)定增投資策略的效果。定增策略的操作環(huán)節(jié)

定增概念能夠帶來股價收益，通常的操作過程是在董事會預(yù)案日買入該股，并持有到證監(jiān)會批復(fù)日賣出。但在具體的操作過程中，我們會遇到三個主要問題。第一，在買入時遇到連續(xù)漲停如何辦？定增股在董事會預(yù)案發(fā)布日常常會受到投資者的追捧，股票價格出現(xiàn)當(dāng)日漲停甚至是連續(xù)漲停。歷史上中山公用和海通證券都出現(xiàn)了連續(xù)13個漲停的情況。根據(jù)歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)，如果定增股出現(xiàn)1-2個漲停，漲停打開后還可以追入，但如果連續(xù)5個以上的漲停就沒有介入的價值，因為其最終收益率往往會小于連續(xù)漲停收益率。第二，定增股票下跌時如何止損？歷史數(shù)據(jù)表明，定增股票在買入6個月內(nèi)的最大回撤值的中位數(shù)是20%，最大回撤值=（階段性峰值-峰值后的階段性谷值）/階段性峰值。我們應(yīng)該把定增股票回撤20%作為止損點，當(dāng)個股回撤率達(dá)到這個幅度，就應(yīng)該強(qiáng)行平倉止損。而在回撤率達(dá)到10%也應(yīng)該采取減倉一半的策略。第三，定增股票是否需要調(diào)倉？定向增發(fā)的申請存在被證監(jiān)會否決的可能，一旦發(fā)現(xiàn)增發(fā)被否的情況，則應(yīng)立刻將該股調(diào)出組合。當(dāng)然更好的辦法是總結(jié)定向增發(fā)被否決的過往情況，在選股階段就盡量避免買入這類股票。另外，如果定增公司所屬行業(yè)環(huán)境急劇惡化，或者是定增公司陷入重大財務(wù)危機(jī)或者利空政策出臺，也要把相關(guān)股票及時調(diào)出。

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上市公司定向增發(fā)投資機(jī)會分析

統(tǒng)籌：陶毅執(zhí)筆：邱亞楨許越洪

報告日期：201*-04-03

主要觀點:

1、201*年以來，共有25家上市公司實施了定向增發(fā)，共募集資金達(dá)214.64億元，而今年以來發(fā)布定向增發(fā)意向的上市公司有77家，預(yù)計融資規(guī)模將超過560億元。

2、目前上市公司的定向增發(fā)都存在一個較低的折價率。201*年以來，25家上市公司定向增發(fā)的折價率普遍較低，折價率在50%-70%之間，平均價率為63%。3、作為目前上市公司使用最頻繁的融資手段，定向增發(fā)不僅為上市公司籌集了急需的資金，也為參與認(rèn)購的各路機(jī)構(gòu)帶來了豐厚的回報。

4、實施過定向增發(fā)的上市公司股票存在超額收益。以云南銅業(yè)定向增發(fā)為例，定向增發(fā)的超額收益率主要集中在董事會預(yù)案公告日到股東大會通過日以及證監(jiān)會批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實施日這兩個階段，而定向增發(fā)實施后，超額收益率呈下降趨勢。

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一、定向增發(fā)的現(xiàn)狀及分類

定向增發(fā)，亦即非公開發(fā)行股票，是指上市公司采取非公開方式，向特定

對象發(fā)行股票的行為。自201*年5月國內(nèi)證券市場融資開閘以后，定向增發(fā)作為上市公司十分偏愛的和種融資方式，一度呈現(xiàn)“千帆競渡”的局面。據(jù)統(tǒng)計，201*年，定向增發(fā)公司家數(shù)達(dá)51家，籌資額938.39億元，分別占到融資公司總家數(shù)（141家）和籌資總額（2846.66億元）的36.2%和33.0%，迅速超過配股和公開增發(fā)等成為上市公司再融資的主要手段。而201*年以來，有25家上市公司實施了定向增發(fā)，共募集資金達(dá)214.64億元，而今年以來發(fā)布定向增發(fā)意向的上市公司有77家，預(yù)計融資規(guī)模將超過560億元1。（見表1）

表1：201*年實施定向增發(fā)的上市公司

代碼000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名稱大亞科技岳陽紙業(yè)高鴻股份晶源電子建投能源山西三維云南銅業(yè)六國化工山東藥玻韶能股份廈門鎢業(yè)界龍實業(yè)興發(fā)集團(tuán)北京城建長電科技漳澤電力中鐵二局天士力金融街渝開發(fā)深天健廣電網(wǎng)絡(luò)中青旅華星化工發(fā)行方式發(fā)行價格發(fā)行數(shù)量(萬發(fā)行費(fèi)用(億實際募集資金股)元)(億元)65000.07844.504216500350014506000080004580038003488141004460290050001410080002210029700201*11428.573113370006780525018600.460.06480.05250.18480.13740.38760.06440.09780.09850.06850.08530.07990.29480.08090.07550.25330.06090.18690.0420.09030.16140.09750.078417.8552.31521.397522.37525.862643.12242.5122.90194.80836.31381.49812.665111.69026.32719.913714.74522.817111.813114.59054.98478.6395.17871.4654定向7.05定向11.1定向6.8定向10定向3.76定向7.5定向9.5定向6.78定向8.6定向3.48定向14.31定向5.46定向5.49定向8.5定向8.01定向4.52定向5.05定向14.39定向10.5定向4.7定向7.25定向12.98定向10.05定向8.3據(jù)wind資訊統(tǒng)計而成1

來源：根據(jù)wind資訊統(tǒng)計而成

2

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上市公司紛紛選擇定向增發(fā)作為其再融資的方式，主要是出于兩個方面的原

因，一個是因為定向增發(fā)的融資成本低廉，節(jié)約時間。定向增發(fā)只需要找到特定的增發(fā)對象，經(jīng)過詢價后就可以輕松地完成募資的所有環(huán)節(jié)，一個月就可以完成融資，而如果采取公開增發(fā)，不但在財務(wù)上，要求上市公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，還需要先刊登招股說明書，然后聘請承銷機(jī)構(gòu)，公開詢價等必要程序，不但承銷費(fèi)用是定向增發(fā)的一倍左右，而且操作時間上也要比定向增發(fā)長得多。

第二個原因是因為定價方式靈活，更容易順利實施。公開增發(fā)的定價需要參考市價，按照規(guī)定，增發(fā)價格應(yīng)不低于公告招股意向說明書前二十個交易公司股票均價或者前一個交易日的均價；而定向增發(fā)的價格基準(zhǔn)日，則可以設(shè)定為董事會決議公告日，所以采用定向增發(fā)的方式更可能以更低的價格完成認(rèn)購，所以發(fā)行得到的支持也會更大一些，更容易實施。

根據(jù)融資目的的不同，上市公司定向增發(fā)可以分為四種類型：（1）利用資產(chǎn)收購實現(xiàn)整體上市。

這種類型的定向增發(fā)主要目的是利用資產(chǎn)收購實現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。上市公司通過向控股東定向增發(fā)股票，換取大股東相關(guān)經(jīng)營資產(chǎn)，從而達(dá)到控股股東整體上市。從上市公司層面看，整體上市對上市公司的凈資產(chǎn)和每股收益有明顯的增厚作用，同時可以減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等不規(guī)范行為，逐步控制核心資產(chǎn)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，從而大幅提高公司的價值。這種類型案例有，海南航空、三一重工等。

（2）引入戰(zhàn)略投資者。

對于這一類型的定向增發(fā)，募集資金并不是定向增發(fā)的主要目的，上市公司主要是考量新進(jìn)股東的地位，市場控制能力，是否有特定的背景，或者是否掌握著某種稀缺資源。上市公司希望通過定向增發(fā)，實現(xiàn)與戰(zhàn)略投資者資源共享，吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗以及技術(shù)，提升企業(yè)效率。此種類型的案例有福耀玻璃、民生銀行等。

（3）項目融資的財務(wù)需求

這一類的定向增發(fā)的動機(jī)非常簡單，上市公司在培育新的利潤增長點時遭遇到了資金瓶頸，需要通過再融資手段來募集資金，從而拓展業(yè)務(wù)和提升上市公司

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的整體競爭力。通過定向增發(fā),一方面企業(yè)成功培育了新的利潤增長點，拓展了業(yè)務(wù)，另一方面機(jī)構(gòu)也達(dá)到了長期投資的目的，回報豐厚。這一類的定向增發(fā)數(shù)量是最大的，如天利高新、宏達(dá)股份等等。（4）財務(wù)重組

對于一些資產(chǎn)質(zhì)量極差但具有“殼資源”的上市公司，可以通過定向增發(fā)置入具有連續(xù)盈利能力的經(jīng)營性資產(chǎn)，挽救上市公司面臨退市的困境。這與常規(guī)的先收購股權(quán)再置入資產(chǎn)的模式相比具有周期短、成本低、見效快、風(fēng)險小等特點。這種類型的定向增發(fā)多為ST類的問題公司，通過定向增發(fā)置換資產(chǎn)，上市公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)和基本面情況可能發(fā)生根本的變化。

二、機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)的投資機(jī)會分析

作為目前上市公司使用最頻繁的融資手段，定向增發(fā)不僅為上市公司籌集了

急需的資金，也為參與認(rèn)購的各路機(jī)構(gòu)帶來了豐厚的回報。據(jù)統(tǒng)計，自201*年2月以來，定向增發(fā)為參與認(rèn)購機(jī)構(gòu)帶來了超過850億元的帳面收益，上市公司大股東、保險公司、基金公司是這場定向增發(fā)“大餐”中最大的贏家。表2給出部分機(jī)構(gòu)參與定向增發(fā)的贏利情況。

表2部分機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)贏利情況股票代發(fā)行價公司名稱碼格(元）600104上海汽車600030中信證券000572海馬股份600497馳宏鋅鍺000878云南銅業(yè)600007中國國貿(mào)600514渝開發(fā)600507長力股份600053中江地產(chǎn)000725京東方A000897津濱發(fā)展參與機(jī)構(gòu)名稱數(shù)量（萬股）3273502350002960035002487020278.253113331864.921400029096.7710000收盤價格（3月23日）13.0840.6314.9995.5218.2113.988.195.7310.114.989.18帳面盈利（萬元）23,765,6251,096,900304,584267,225216,618165,065108,654104,19886,80064,88657,0005.82上海汽車集團(tuán)9.29中國人壽4.7海南汽車有限公司19.17云南冶金集團(tuán)9.5云南銅業(yè)集團(tuán)中國國際貿(mào)易中心重慶市城市建4.7設(shè)投資公司南昌鋼鐵有限2.46公司5.843.91江西江中制藥北京電子控股有限公司南方基金管理3.48有限公司2.75研究發(fā)展部

根據(jù)公告整理而成機(jī)構(gòu)之所以積極參與上市公司定向增發(fā)一方當(dāng)然主要是看重上市公司的基本面，上市公司未來具較大的增長潛力，另一方面主要是目前上市公司的定向增發(fā)都存在一個較低的折價率。根據(jù)規(guī)定：定向增發(fā)的發(fā)行價格不得低于董事會相關(guān)決議公告日前20個交易日公司股票均價的90%。而實際上，上市公司定向增發(fā)的折價率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個比例，表3給出201*年以來上市公司定向增發(fā)的折價率。

表2：201*年上市公司定向增發(fā)折價率

代碼000910.SZ600963.SH000851.SZ002049.SZ000600.SZ000755.SZ000878.SZ600470.SH600529.SH000601.SZ600549.SH600836.SH600141.SH600266.SH600584.SH000767.SZ600528.SH600535.SH000402.SZ000514.SZ000090.SZ600831.SH600138.SH00201*.SZ名稱大亞科技岳陽紙業(yè)高鴻股份晶源電子建投能源山西三維云南銅業(yè)六國化工山東藥玻韶能股份廈門鎢業(yè)界龍實業(yè)興發(fā)集團(tuán)北京城建長電科技漳澤電力中鐵二局天士力金融街渝開發(fā)深天健廣電網(wǎng)絡(luò)中青旅華星化工發(fā)行方式發(fā)行價格公告日收盤價折價率定向7.0510.9964.1%定向11.117.5963.1%定向6.811.7258.0%定向1015.0266.6%定向3.768.6443.5%定向7.513.7954.4%定向9.517.3854.7%定向6.789.1674.0%定向8.611.0877.6%定向3.485.168.2%定向14.312362.2%定向5.468.5763.7%定向5.498.0867.9%定向8.510.3981.8%定向8.0112.5963.6%定向4.526.7567.0%定向5.0510.249.5%定向14.3921.0968.2%定向10.515.8666.2%定向4.76.9168.0%定向7.2512.8756.3%定向12.9823.6354.9%定向10.0518.3554.8%定向8.31269.2%來源：Wind資訊

從表3可以看出，上市公司定向增發(fā)的折價率普遍較低，折價率在50%-70%之間，平均折價率為63%。上市公司以較低的折價定向增發(fā)，在一定程度上可以確保增發(fā)成功，但有可能降低上市公司融資金額。從某種意義上講，增發(fā)折價的確定就是上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的一場“博弈”。上市公司有能力維持較高

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增發(fā)折價的首要條件就是有“底氣”，即戰(zhàn)略投資者看好增發(fā)公司的募集資金投入項目和今后的增長潛力。對機(jī)構(gòu)投資者而言，是否參與定向增發(fā)的主要因素，還是來自對公司募資項目及增長潛力的考慮。

機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)，從目前來看，大多都有較大的收益。但冒然參與一家上市公司的定向增發(fā)也存在一定的風(fēng)險，因為機(jī)構(gòu)持股最少有一年的鎖定期，如果上市公司注入的資產(chǎn)不能為上市公司帶質(zhì)量的提高、效益的改善，這極可能引發(fā)市場風(fēng)險。因而，機(jī)構(gòu)參與上市公司定向增發(fā)，明智的做法仍然是在認(rèn)可公司增長潛力的基礎(chǔ)上參與定向增發(fā)，獲取適當(dāng)利益。

三、定向增發(fā)上市公司股票的市場表現(xiàn)

定向增發(fā)給上市公司注入了新的資產(chǎn)，增育了新的利潤長點，實行過定向增發(fā)的上市公司股票極易在二級市場上受到投資者的追捧。根據(jù)聯(lián)合證券的一份研究報告，實施過定向增發(fā)的上市公司股票存在較高的超額收益率，特別是“引入戰(zhàn)略投資”類型定向增發(fā)的上市公司股票超額收益率高達(dá)70%。

我們以云南銅業(yè)（000878）的定向增發(fā)為例，分析定向增發(fā)對該股在二級市場走勢的影響。我們將云南銅業(yè)定向增發(fā)分為五個階段，這些時間段分別是董事會預(yù)案公告前30日、預(yù)案公告日至股東大會審議通過日、股東大會通過日至證監(jiān)會批準(zhǔn)日、證監(jiān)會批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實施日和定向增發(fā)實施日后30日。（云南銅業(yè)定向增發(fā)進(jìn)程見表4）

表4：云南銅業(yè)定向增發(fā)進(jìn)程表

事項董事會預(yù)案公告日股東大會審議通過日證監(jiān)會批準(zhǔn)日定向增發(fā)實施日日期201*年6月8日201*年10月27日201*年2月3日201*年3月2日根據(jù)云南銅業(yè)公司公告整理而成

圖1給出云南銅業(yè)公司股票走勢與上證指數(shù)走勢對比。從圖中可以看出，在董事會公告日至股東大會審議通過日以及證監(jiān)會批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實施日這兩個階段，云南銅業(yè)股價走贏了大盤；而在董事會預(yù)案公告前30日和股東大會通過日至證監(jiān)會批準(zhǔn)日這兩個階段，股價走勢弱于大盤；在特別要指出的是，在定向增發(fā)實施后，云南銅業(yè)股價的走勢并沒有強(qiáng)于大盤，而是與大盤走勢相當(dāng)程度

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上吻合。

云南銅業(yè)股價與上證指數(shù)對比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%云南銅業(yè)上證指數(shù)201*-5-9201*-6-9201*-7-9201*-8-9201*-9-9201*-10-9201*-11-9201*-12-9201*-1-9201*-2-9201*-3-9

圖1

如果我們計算云南銅業(yè)定向增發(fā)過程中的超額收益率（等于標(biāo)的股票收益率減去上證指數(shù)收益率），也可以得到類似的結(jié)論。在董事會預(yù)案公告前30日、股東大會通過日至證監(jiān)會批準(zhǔn)日、定向增發(fā)實施日后30日這三個階段的平均超額收益率別為-0.458%、-0.223%、-0.362%；而在董事會公告日至股東大會審議通過日以及證監(jiān)會批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實施日這兩個階段的平均超額收益分別為0.114%和1.993%。

從云南銅業(yè)定向增發(fā)案例來看，存在定向增發(fā)的超額收益率主要集中在董事會預(yù)案公告日到股東大會通過日以及證監(jiān)批準(zhǔn)日至定向增發(fā)實施日這兩階段，而定向增發(fā)實施后，超額收益率呈下降趨勢。這表明投資者存在對上市公司定向增發(fā)的預(yù)期，從把股價推高到一個相當(dāng)程度，而實施定向增發(fā)后，信息已經(jīng)被充分消化，收益率將下降。

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