某PE合伙人年度總結(jié)

以下內(nèi)容摘自某PE機(jī)構(gòu)合伙人的微博，為其年度總結(jié)會上對項(xiàng)目投資的成功與失敗進(jìn)行的總結(jié)，并對光伏企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的生存環(huán)境作了簡單的剖析，供參考。

文件原址：

關(guān)于投資項(xiàng)目的失敗總結(jié)：

去年及今年投的項(xiàng)目中，出問題的項(xiàng)目大多存在以下特點(diǎn)：

1、二手項(xiàng)目，價高（無談判空間、成本壓力大、中間人返點(diǎn)費(fèi)用）、調(diào)研時間短（無法發(fā)現(xiàn)潛在問題及管理層道德及性格）、數(shù)家機(jī)構(gòu)拼搶（打亂節(jié)奏攪亂心態(tài)盲目出手）、對企業(yè)無影響力（無法及時發(fā)現(xiàn)問題，發(fā)現(xiàn)問題無力干涉解決）。二手項(xiàng)目最容易出現(xiàn)的狀況就是：1、企業(yè)并不怎么樣甚至存在無法上市的硬傷，但因?yàn)樘�過急躁想拿下，價格很高，對賭很松，一旦出問題，投資損失可能性就大。

與企業(yè)離得太遠(yuǎn)，看不清楚也干涉不了，只能被動祈禱企業(yè)不要出問題，喪失了投資機(jī)構(gòu)利用專業(yè)能力扭轉(zhuǎn)企業(yè)困局的機(jī)會。

2、容易出狀況的項(xiàng)目：投資領(lǐng)域過分集中。基金以前在光伏賺了不少錢，打通了整個行業(yè)鏈條的關(guān)系，于是定下策略深耕細(xì)作，全產(chǎn)業(yè)鏈出擊。光伏今年的狀況大家都清楚，所有雞蛋在一個籃子里，那必然是一籃子全打翻。

3、容易出狀況的項(xiàng)目：新產(chǎn)業(yè)。巴菲特不投TMT是有道理的，因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)博的就是概率，對于大資金打重點(diǎn)的PE來說并不合適。今年基金投了幾個所謂高科技，基本死絕，其中有產(chǎn)業(yè)路線升級市場憑空蒸發(fā)的，有現(xiàn)金流巨好但會計(jì)政策一規(guī)范利潤大幅度變預(yù)收的，還有根本就是騙子技術(shù)的。

4、容易出狀況的項(xiàng)目：妻舅姥爺?shù)膵饗鸬男∈迨荴X常委的項(xiàng)目。多集中于TMT和演藝類企業(yè)。這個用不著展開了，都快201*了還有人相信某個操著京腔說自己在北京門兒清，作為同事我都覺得汗顏。

靠譜的項(xiàng)目總結(jié)

靠譜的項(xiàng)目特征基本相似：

1、一手項(xiàng)目，直接勾搭上董事長或總經(jīng)理；2、消費(fèi)品相關(guān)行業(yè)；

3、對老板和管理團(tuán)隊(duì)非常了解；4、基金所在地項(xiàng)目。

其實(shí)1、2、3都是由4延伸出來的，今年基金的好項(xiàng)目，清一色本省項(xiàng)目，以后估計(jì)基金會嚴(yán)格按這條路走了。

光伏產(chǎn)業(yè)，縱向延伸與橫向整合的困境。這是一個很典型的產(chǎn)業(yè)鏈問題，特別提出來與大家討論一下。

光伏產(chǎn)業(yè)的鏈條不算很長，但有意思的是，產(chǎn)業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)的行業(yè)特點(diǎn)差異非常大。上游硅料加工是大化工行業(yè)，中游電池片生產(chǎn)是制造業(yè)，下游電站建設(shè)是工程行業(yè)。想要延伸產(chǎn)業(yè)鏈，等于是進(jìn)入一個幾乎完全陌生的產(chǎn)業(yè)，難度非常大。從理論上看，任何成熟產(chǎn)業(yè)都應(yīng)該是企業(yè)橫向整合，縱向分工，專注于某一環(huán)節(jié)做深做精，獲得差異化溢價。但為何中國的光伏企業(yè)，卻統(tǒng)統(tǒng)都在拼命的做縱向延伸？企業(yè)家不是傻子，他們是被逼的。因?yàn)楣夥鼘儆谛庐a(chǎn)業(yè)，整個行業(yè)都無法定型，從需求量開始就變化非常大。這直接導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈上的環(huán)節(jié)會不斷的出現(xiàn)供需轉(zhuǎn)換，隨之利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配出現(xiàn)巨大變化。之前出現(xiàn)過芯片短缺漲價、封裝利潤暴增，現(xiàn)在除了電站，其他環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)巨虧。整個產(chǎn)業(yè)的利潤還是有，但分配很畸形。為了規(guī)避這種風(fēng)險，企業(yè)只好做全產(chǎn)業(yè)鏈，將利潤盡可能的留在企業(yè)內(nèi)部。但隨之而來的，就是過高的投資和跨環(huán)節(jié)經(jīng)營帶來的低效率。企業(yè)家們都想只做好自己的事，但市場定型前，看不到希望。尚德的市值3億美金不到，我們常開玩笑說出錢收了吧，其實(shí)做不到，因?yàn)槟闶樟�，得再投幾十億去維持運(yùn)轉(zhuǎn)。于是這個產(chǎn)業(yè)就這么畸形的發(fā)展下去，直到死掉一批企業(yè)。

但光伏企業(yè)大多是當(dāng)?shù)孛餍钱a(chǎn)業(yè)，地方政府的輸血會導(dǎo)致劣幣長期無法退出市場，大家就如同鋼鐵業(yè)一樣集體好死不死的過下去，讓外國人低價買我們的產(chǎn)品，把污染留在中國。在短期未來，能夠活得比較好的是那些有能力在歐洲建電站的企業(yè)，這塊難度很大，需要很強(qiáng)的專業(yè)能力和資源關(guān)系，并不是每個光伏企業(yè)都能做，因此，他們會活得很好。最近某上市光伏企業(yè)因?yàn)槟玫搅藲W洲的貸款建電站，3天股價漲了30%。不過在我看來，還是消費(fèi)類企業(yè)比較好。

新能源，馬死皮面光，打著新能源高科技的皮，干的就是拿地皮建廠房買設(shè)備投流動資金搞定政府環(huán)保干高能耗高污染制造業(yè)罷了，其實(shí)質(zhì)，并不比鋼鐵、化工、石化、電解鋁這些傻大笨粗高尚多少。聽說九鼎、達(dá)晨、深創(chuàng)投、松禾這些基金都已經(jīng)不投項(xiàng)目了，我們還是動作慢了些，年底前投了幾個高價雞肋。以后還得多向大佬們學(xué)習(xí)對趨勢的判斷。那些基金都是投管分離，我?guī)讉�朋友在里面拿著高薪安度圣誕，毫無跑項(xiàng)目的壓力。搞得我好生羨慕，投不做了，天天管，都成企業(yè)董秘啦。關(guān)于光伏企業(yè)，大GP提出了一個觀點(diǎn)，我不懂，只轉(zhuǎn)不評：光伏產(chǎn)業(yè)還存在一個悖論，就是先發(fā)劣勢，越早入行死越慘。因?yàn)楦�新后的生產(chǎn)線比上代生產(chǎn)線投資小很多，導(dǎo)致老企業(yè)背負(fù)沉重的折舊虧損，而新企業(yè)無此壓力，可大打價格戰(zhàn)，逼死老企業(yè)，越新的企業(yè)越占便宜。之前說國有PE難搞好，搞得幾個聯(lián)想的朋友很不贊同。今年同事一個項(xiàng)目與聯(lián)想合作，評價頗高，稱不僅投資，還做培訓(xùn)，幫企業(yè)整理思路提升管理�？磥砣魏问拢�都不能一桿子批死。

擴(kuò)展閱讀：PE分配模式二三事--有限合伙制PE分配模式的四個問題

PE分配模式二三事有限合伙制PE分配模式的四個問題

如果滿足了有限合伙人的回報要求之后普通合伙人獲得一定比例的收益，并且普通合伙人的財富增長主要是源自業(yè)績提成和投資基金份額的回報收益，那么有限合伙人和普通合伙人之間的利益一致目標(biāo)就得以實(shí)現(xiàn)。ILPA《私募股權(quán)投資原則》（第二版，201*年）

PE是資本的游戲，LP與GP的結(jié)合是資本驅(qū)動下各方博弈的結(jié)果。在有限合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)中，有限合伙協(xié)議（LPA）等文件是合伙人之間博弈結(jié)果的法律載體。其中分配問題（注1）是LP與GP需要協(xié)商議定的最重要的問題之一。實(shí)踐中，與分配有關(guān)的事項(xiàng)經(jīng)常散見于分配（distributionwaterfall）、業(yè)績提成（carriedinterest）、業(yè)績追趕（catchup）和提成回?fù)埽╟lawback）等條款之中。對于LP和GP而言，在什么時間或條件下，以優(yōu)先還是劣后的順位參與分配，取得收益分配的多大份額等問題構(gòu)成了有限合伙協(xié)議中LP、GP法律關(guān)系中最微妙最核心的部分。

一般而言，PE的分配模式主要涉及以下四個方面的問題

一、與分配有關(guān)的比例PE分配的來源是PE投資項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的收益，主要是轉(zhuǎn)股收益和權(quán)益類投資收益。分配實(shí)際上包含了返還本金等歷史投入和盈余分配兩大類，參與分配（返還）的具體項(xiàng)目包括：○LP的出資○GP的出資○管理費(fèi)○LP的優(yōu)先受益○GP的業(yè)績提成

（一）優(yōu)先收益（門檻收益率）

從PE的整體收益角度，我們分析的是PE的內(nèi)部收益率（IRR）。優(yōu)先收益（preferredreturn），也叫門檻收益率（hurdlerate）實(shí)際上是一個概念的不同表達(dá)，PE的實(shí)際收益率低于該比率時，LP有權(quán)取得全部的收益，GP無權(quán)提取業(yè)績提成，即GP獲取業(yè)績提成的前提是PE取得并實(shí)現(xiàn)了超過優(yōu)先收益的投資收益。LP的優(yōu)先收益的順位要先于其它收益取得。一旦PE的收益率超越了門檻收益率，GP就像邁過了一道檻，可以論功行賞，分配業(yè)績提成了。實(shí)務(wù)中，有些LPA中僅是規(guī)定了一個投資回報率的具體比例，并不直接使用優(yōu)先收益或門檻收益率的名稱，但實(shí)際上起到了相同的作用。至于具體的比例，從6%到20%，甚至更高，因基金而異。個人以為，優(yōu)先收益這個稱謂容易和某些信托計(jì)劃中的收益固定的優(yōu)先收益混淆。LP的收益取決于PE的投資回報，不能獲得固定回報，除非特別約定，LP也不能優(yōu)先與返還GP本金取得該收益，LP的收益既不固定也不優(yōu)先。

（二）業(yè)績提成的比例

經(jīng)典的二八模式，即GP分享PE盈余部分（注2）的20%，另外的80%歸LP，GP有權(quán)收取的20%的部分就是業(yè)績提成。實(shí)踐中，也有GP愿意接受低于20%的業(yè)績提成比例，還有的LPA會設(shè)置一個PE回報率的基準(zhǔn)線，實(shí)現(xiàn)高于基準(zhǔn)線的投資回報時，GP享受一個更高的業(yè)績提成比例（比如，30%）。當(dāng)然，具體比例完全取決于GP和LP的意愿和協(xié)商結(jié)果。（三）管理費(fèi)率

在PE存續(xù)期間，GP還可以向LP按約定的比例（承諾出資額的1-2.5%）收取管理費(fèi)。此外，有的GP還可能從PE投資的企業(yè)收取咨詢費(fèi)、交易費(fèi)等費(fèi)用，但理想的PE模式中，GP的收入應(yīng)當(dāng)源自管理PE，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)PE投資收益后取得的業(yè)績提成，而不是其他來源于LP或被投資企業(yè)的管理服務(wù)費(fèi)用。管理費(fèi)可以在PE投資期內(nèi)逐年收取，也可以在整個PE存續(xù)期間收取，也可以在投資期內(nèi)和投資期結(jié)束的PE存續(xù)期設(shè)置遞減的管理費(fèi)率。管理費(fèi)和PE的其他開支費(fèi)用并不是一個概念，管理費(fèi)并不用于支付PE的設(shè)立開辦費(fèi)用、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、托管費(fèi)等，因此應(yīng)當(dāng)在LLP中對PE設(shè)立運(yùn)營管理中可能發(fā)生的費(fèi)用進(jìn)行明確的約定，以避免歧義和爭議。有些GP會提出以免除LP交納管理費(fèi)為對價換取豁免GP的跟投義務(wù)，有些LP也會要求用GP向PE投資的企業(yè)所收取的各類咨詢、服務(wù)管理費(fèi)用沖抵PE管理費(fèi)，理由是在獲得PE投資后，被投資企業(yè)的錢實(shí)際也源自LP，GP不應(yīng)在管理費(fèi)之外，再行間接向LP收取其他費(fèi)用。

二、分配的時點(diǎn)

LP響應(yīng)GP的出資通知，并按照約定的承諾出資向PE出資后，即有權(quán)參與分配。按分配的時點(diǎn)不同，可以分為PE整體退出后的終期分配和單個項(xiàng)目退出后的臨時分配。前者是在PE存續(xù)期滿后，對全部的投資項(xiàng)目進(jìn)行退出和清算之后，基于PE的盈虧情況，按約定的比例對GP和LP進(jìn)行分配；而后者是指在PE存續(xù)期滿之前，一般是在單個投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出后即進(jìn)行收益計(jì)算并進(jìn)行分配，也可以約定以一段期間為周期（如一個會計(jì)年度）進(jìn)行計(jì)算和分配，但由于PE的項(xiàng)目投資和退出的時間不是規(guī)律分布的，在投資期前期可能并沒有項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，導(dǎo)致無收益可分，而后期項(xiàng)目退出比較集中，一個期間可能累計(jì)了很多的待分配收益，因此完全以固定時間作為分配時點(diǎn)的并不常見。三、分配的順位

分配的順位是指LP、GP之間的收益分配的優(yōu)先或劣后順序的問題�；�本的分配原則是出資返還優(yōu)先于收益分配，優(yōu)先收益（preferredreturn）優(yōu)先于其它收益分配（注3）。由于LP是實(shí)際的出資人，分配是LP彌補(bǔ)出資、管理費(fèi)、其他開支費(fèi)用及獲取投資收益的唯一來源。而GP只是象征性的跟投（1%左右），還有的GP甚至用管理費(fèi)豁免的方式代替實(shí)際的跟投，因此LP參與優(yōu)先分配是實(shí)踐中普遍接受的原則。LP“理想”的分配順序是：PE的投資收益首先用于返還LP的投資本金，其次用于返還LP支付的管理費(fèi)，然后支付LP的優(yōu)先收益，再向支付GP的投資本金，如有剩余最后按照約定的比例向GP支付業(yè)績提成。GP“理想”的分配模式是：按個別項(xiàng)目退出分配，有項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出就進(jìn)行分配，按單個項(xiàng)目的投資和實(shí)現(xiàn)退出金額計(jì)算收益，扣除該項(xiàng)目投資本金的剩余部分的直接按照約定的比例進(jìn)行分配，提取業(yè)績提成。兩種“理想”模式都是將各自群體利益追求到極致的情況，實(shí)踐中，博弈的結(jié)果往往是各方都不會堅(jiān)持對自己最有利的順位安排，退而設(shè)計(jì)并接受一個更加兼顧各方利益的方案。

形式上，有限合伙協(xié)議所約定的分配方式解決的只是“分配比例”的實(shí)現(xiàn)時間問題，但對于深諳收益和風(fēng)險的時間價值的LP和GP而言，在不同的私募基金中，富于變化的分配方式安排所折射出的依然是LP與GP之間的利益博弈和平衡。采用終期PE整體退出分配，固然可以保證最終的分配比例符合最初的協(xié)議約定。但是由于一般不允許GP用項(xiàng)目退出收益進(jìn)行再投資，不及時分配可能造成資金的閑置和浪費(fèi)，降低了實(shí)際的投資回報率。采用個別項(xiàng)目退出即分配，鑒于PE的投資是在投資期間的一系列的投資組合項(xiàng)目，不同的投資項(xiàng)目的退出方式和退出時間不盡相同，PE按照各個投資項(xiàng)目或一個小于PE存續(xù)周期的期間計(jì)算的收益都是需要最終匯總結(jié)算的。在先實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目虧損，后退出的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，分配收益應(yīng)溯及之前的業(yè)績進(jìn)行匯總計(jì)算，不適用回?fù)堋５�在先�?shí)現(xiàn)退出的出現(xiàn)虧損，后退出的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，就可能導(dǎo)致之前已經(jīng)分配給GP的業(yè)績提成超過約定的比例，應(yīng)由GP向LP退回超領(lǐng)部分的業(yè)績提成。

四、分配的修正（回?fù)苤贫龋┗負(fù)軛l款（clawbackprovision、givebackobligation），為了保證實(shí)際分配符合LLP中約定的特定標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在PE的全部投資獲得實(shí)現(xiàn)或退出的時點(diǎn)，對已經(jīng)分配的收益（如按照單個項(xiàng)目退出時計(jì)算并分配的收益）進(jìn)行重新計(jì)算，對LP或GP收取的款項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整（退還多收取的部分），保證實(shí)際收取的分配金額符合約定的特定標(biāo)準(zhǔn)。

鑒于PE的投資是在投資期間的一系列的投資組合項(xiàng)目，不同的投資項(xiàng)目的退出方式和退出時間不盡相同，PE按照各個投資項(xiàng)目或一個小于PE存續(xù)周期的期間計(jì)算的收益都是有待最終匯算的暫時數(shù)據(jù)。在先實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目虧損，后退出的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，分配收益應(yīng)溯及之前的業(yè)績進(jìn)行匯總計(jì)算，無需適用回?fù)�。但在先�?shí)現(xiàn)退出的出現(xiàn)虧損，后退出的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，就可能導(dǎo)致之前已經(jīng)分配給GP的業(yè)績提成觸發(fā)了LPA所設(shè)定的回?fù)軜?biāo)準(zhǔn)，應(yīng)由GP向LP退回超領(lǐng)部分的業(yè)績提成。

上面提到的回?fù)軜?biāo)準(zhǔn)，在實(shí)務(wù)中一般包括以下幾種情況：

（一）LP實(shí)際取得的收益尚未到達(dá)LLP約定的優(yōu)先收益率，且GP已經(jīng)實(shí)際取得業(yè)績分配；

（二）LP與GP實(shí)際取得的盈余分配比例不符合約定的業(yè)績提成比例，需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，但只在PE終期清算時進(jìn)行終期調(diào)整；

（三）LP與GP實(shí)際取得的盈余分配比例不符合約定的業(yè)績提成比例，需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，在每個投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出或確認(rèn)損益時進(jìn)行之前項(xiàng)目的累積溯及調(diào)整；

（四）LPA約定GP只能在PE的投資收益率超過某約定比例時才能分配業(yè)績提成，PE整體取得的實(shí)際投資收益率低于約定的比例，且GP已經(jīng)實(shí)際取得業(yè)績分配；

以上標(biāo)準(zhǔn)可以選擇一項(xiàng)或多項(xiàng)，作為啟動回?fù)艿臉?biāo)準(zhǔn)。

LP在履行到資義務(wù)后，可以先于GP領(lǐng)受優(yōu)先收益率以內(nèi)的收益，理論上講，回?fù)軛l款應(yīng)當(dāng)同時適用于LP和GP，但由于GP收取業(yè)績提成的順位本身就劣后于LP的出資本金、優(yōu)先收益甚至是管理費(fèi)，且GP往往享有追趕（catchup）的權(quán)利，一般情況下，回?fù)軆H指GP的回?fù)芰x務(wù)。

根據(jù)重新計(jì)算收益分配金額和GP執(zhí)行回?fù)艿臅r點(diǎn)不同，回?fù)芸梢苑譃樵赑E最終清算時的回?fù)芎推陂g回?fù)�，其中期間回?fù)艿钠陂g可以設(shè)置為按年度進(jìn)行或在PE存續(xù)期內(nèi)每隔一段時間進(jìn)行一次，還可以在每次PE投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出后進(jìn)行。為保證GP具備相應(yīng)的回?fù)苣芰�，可以通過保證和提存賬戶等手段來保障一旦被觸發(fā)，回?fù)苣軌驅(qū)嶋H履行。GP之間對回?fù)艿谋ＷC可約定為非連帶責(zé)任，但在LP看來，GP是一個管理團(tuán)隊(duì)，約定為連帶責(zé)任可以凸顯GP的“團(tuán)隊(duì)精神”，也可以有效降低如GP非正常退出時對回?fù)茉斐傻挠绊憽?/p>

國內(nèi)實(shí)務(wù)界，對回?fù)苤贫鹊脑O(shè)計(jì)、運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行深入研究還很少，迫切需要針對我國私募實(shí)踐的回?fù)茏饔脵C(jī)制和效果的實(shí)證研究成果。201*年有限合伙人協(xié)會ILPA發(fā)布的《私募股權(quán)投資原則》的《附件B：關(guān)于業(yè)績回?fù)艿淖罴涯Ｊ健�，提出了以下四個方面的原則意見

（一）如何避免發(fā)生回?fù)?/p>

（二）設(shè)置GP回?fù)軗?dān)保的注意事項(xiàng)（三）回?fù)苤腥绾喂�平的處理稅收的影響（四）完善回�(fù)苡?jì)算的要特別注意哪些問題

其中提出的一些觀點(diǎn)，為研究回?fù)苤贫鹊奶峁┝撕芎玫囊暯呛颓腥朦c(diǎn)。

注：

1、分配不僅包括盈利分配，也包括投資本金返還。

2、全部收益扣除本金投入（有時還扣除管理費(fèi)）

3、也有限合伙協(xié)議規(guī)定，管理費(fèi)、其它開辦費(fèi)用等的LP的投入，可以參照出資進(jìn)行返還，

分配順位先于GP的業(yè)績提成。

友情提示：本文中關(guān)于《某PE合伙人年度總結(jié)》給出的范例僅供您參考拓展思維使用，某PE合伙人年度總結(jié)：該篇文章建議您自主創(chuàng)作。

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