當(dāng)前國有投資公司資本運營工作研究報告

當(dāng)前國有投資公司資本運營工作研究報告

國投委

隨著我國資本市場的不斷發(fā)育和完善，國有投資控股公司在努力實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的同時，積極進行國有資產(chǎn)資本化實踐，逐步探索出了一條資產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合的運營模式，實現(xiàn)了公司管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營效益及企業(yè)品牌的全面提升。如何通過公開市場的途徑，努力實現(xiàn)資產(chǎn)資本化、資本證券化開展資本運作，做到“能買會賣”是當(dāng)前國有投資公司正在努力探索的重大課題之一。

為總結(jié)交流公開市場資本運作的經(jīng)驗教訓(xùn)，研究探討新形勢下投資控股公司資本經(jīng)營思路，保證投資公司健康平穩(wěn)發(fā)展，201*年10-11月，國投委辦公室組織專門工作小組深入投資公司進行專題調(diào)研，還邀請部分會員單位在海南三亞召開了國有投資公司開展資本運營工作專題研討會。旨在總結(jié)國有投資公司開展資本經(jīng)營工作的經(jīng)驗；探討在操作層面上如何搞好國有投資公司的資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作；探索以發(fā)展手段及發(fā)展方式上的創(chuàng)新改變以往只注重開發(fā)新項目的傳統(tǒng)投資方式；促進國有投資公司在新形勢下借助公開市場開展資本經(jīng)營工作，更好地擔(dān)負起政府投融資平臺任務(wù)，保持穩(wěn)健發(fā)展。一、國有投資公司開展資本運營的必要性和意義

截至201*年底，國投委79家會員單位資產(chǎn)總額17379.53億元，所有者權(quán)益6452.79億元，在全球金融危機經(jīng)濟衰退的背景下當(dāng)年實現(xiàn)利潤236.53億元，在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。國投委79家公司會員單位中有75家參與了公開市場的資本運作，控股和參股約93家上市公司，其中持股比例超過20%的有41家，絕對和相對控股28家。有相當(dāng)一批國有投資控股公司還涉足了銀行、證券、期貨、信托、保險、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)形成了具有一定規(guī)模的金融業(yè)務(wù)板塊，為公司實業(yè)資產(chǎn)的培育和公司做強做大起到了很好的促進作用。

1、國有投資公司的性質(zhì)和使命決定其必須探索新的融資渠道

國有投資公司是國家投融資體制改革的產(chǎn)物，是各級政府獨資設(shè)立的公司制企業(yè)。成立國有投資公司的初衷以及國有投資公司的性質(zhì)和使命決定了其運營方式要從開發(fā)實業(yè)入手，走資本經(jīng)營之路，按照投融結(jié)合的模式和階段性持股理念，追求企業(yè)或項目的資本經(jīng)營組合，提升股權(quán)價值，獲取資本增值收益，在不斷壯大自己增強公司實力的同時，搭建成為政府投融資平臺，按照政府的意圖促進地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式、保證基礎(chǔ)性資源性重點項目的開發(fā)建設(shè)，引導(dǎo)地方經(jīng)濟發(fā)展。國有投資公司從事實業(yè)項目開發(fā)，是政府設(shè)立投資公司的初衷，在現(xiàn)階段更好地開辟新的融資渠道，成為政府的投融資平臺，是國有投資公司的現(xiàn)實作用和價值體現(xiàn)。

近年來，隨著投資融資體制及國有資產(chǎn)管理體制改革的不斷深入，國有投資公司大多都被政府賦予了三項主體職能，即：政府投資主體、國有資產(chǎn)經(jīng)營主體、市場競爭主體，并承擔(dān)促進地方經(jīng)濟發(fā)展的投融資平臺任務(wù)。作為地方政府的投融資平臺，國有投資公司僅僅依靠傳統(tǒng)的滾動發(fā)展顯然已經(jīng)不能適應(yīng)調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式的現(xiàn)實需要，單一的融資

渠道已難以承擔(dān)政府融資平臺的職責(zé)，必須積極利用資本市場，積極推進優(yōu)質(zhì)資源IPO及增發(fā)、注入、置換工作進程，積極探索資產(chǎn)資本化、資本證券化實現(xiàn)途徑，積極參加產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運作，拓展公司上市融資、貸款融資、債券融資、項目融資、股權(quán)融資以及特許經(jīng)營方式融資等多方位的融資渠道。以實業(yè)投資開發(fā)為抓手，利用資本市場融資功能，進一步促進實業(yè)投資，從而完成“投資取得股權(quán)管理提升價值資本經(jīng)營獲取增值收益”的投資循環(huán)。這既是政府賦予國有投資公司的使命，也是國有投資公司自身發(fā)展的內(nèi)在需求。

2、資本經(jīng)營是國有投資公司運作模式的重要環(huán)節(jié)

投資公司最基本的功能是“從實業(yè)入手，搞資本經(jīng)營”。國有投資公司成立初期階段的運作模式是利用政府資金或企業(yè)自有資金（包括貸款）對各類產(chǎn)業(yè)或者資本市場的項目進行投資。該模式主要是基于特定的戰(zhàn)略意圖或政府意志，在一定時期控股投資某些國家和地方的重點項目，待條件成熟后擇機轉(zhuǎn)讓或者退出。項目建設(shè)的初衷是按照政府的投資意圖，加大基礎(chǔ)設(shè)施項目或資源類項目開發(fā)力度，服務(wù)于地方經(jīng)濟建設(shè)。公司投資的目的不僅僅是靠運行產(chǎn)業(yè)盈利，而是靠項目的價值提升、轉(zhuǎn)讓來獲取資本溢價，并在新的層次和高度實現(xiàn)再融資、再投入、再占有股權(quán)的新一輪資本循環(huán)。階段性持股就是這種模式的主要特征，而這種模式的運作和實現(xiàn)均離不開資本市場。

3、資本經(jīng)營與實業(yè)投資并重，適合國有投資公司的戰(zhàn)略選擇

多年來，國有投資公司一直圍繞國家和地方重點建設(shè)項目開展建設(shè)項目融資及投資管理工作。實業(yè)投資是國有投資公司的業(yè)務(wù)特色，也是國有投資公司生存的基礎(chǔ)和前提。而依托資本市場，采取實業(yè)投資與資本運營并重的戰(zhàn)略選擇，則是國有投資公司新形勢下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。沒有實業(yè)支撐的純資本運營不符合國有投資公司的實際，沒有資本運作助推的實業(yè)投資的路則會越走越窄。加強實業(yè)投資的培育力度，儲備一批優(yōu)質(zhì)項目是開展資本運作的基礎(chǔ)。開展資本運作，利用資本市場的流通效應(yīng)和放大效應(yīng)，可以促進公司實業(yè)投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整、選擇和切換。以實業(yè)投資為基礎(chǔ)，以資本運作為助推，以投資管理為抓手的投資運作模式，是國有投資公司現(xiàn)階段的發(fā)展方向。4、國有投資公司資本經(jīng)營的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)

根據(jù)“邊際效用遞減”理論，僅靠實業(yè)投資，企業(yè)達到一定規(guī)模后，發(fā)展速度會逐步減弱，只有實現(xiàn)實業(yè)投資和資本運作兩條腿走路，企業(yè)的發(fā)展才會更有后勁。

當(dāng)前，多數(shù)國有投資公司擁有眾多存量資產(chǎn)，也擁有相當(dāng)一些參控股公司股權(quán)，特別是一些上市公司股權(quán)。在政策允許范圍內(nèi)，通過股權(quán)減持方式進行融資，與銀行貸款等其它融資方式相比，具有財務(wù)成本低，難度小，決策流程短，可以直接實現(xiàn)等諸多優(yōu)勢，是解決資金來源，完成政策性投資任務(wù)，保證長期財務(wù)平衡的重要手段。不少公司依照“開發(fā)-投資-出售”的思路，通過資本市場增發(fā)和戰(zhàn)略性減持，盤活變現(xiàn)了存量資本，對公司的現(xiàn)金流給予了重要補充，并獲得了較好效益，201*年有些公司就是在火電等產(chǎn)業(yè)虧損的情況下，依靠資本運作保證了公司的經(jīng)濟效益。

積極開展資本運作，占據(jù)資本市場的制高點，是公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的必然選擇。也是國有投資公司的獨特優(yōu)勢。一是國有投資公司的政府獨資背景使其具有政府信譽支撐

優(yōu)勢。二是作為政府投資主體，國有投資公司在所在區(qū)域具有資源開發(fā)的先天優(yōu)勢。三是國有投資公司擁有的存量資產(chǎn)具有開展資本運作的客觀條件和基礎(chǔ)。二、國有投資公司現(xiàn)實條件下資本運作的主要途徑

國有投資公司是具有中國特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實條件下，國有投資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強的優(yōu)勢，也與單純開展資本經(jīng)營的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國有投資控股公司從實業(yè)入手開展資本經(jīng)營的運營模式同時具備了這兩類公司的某些優(yōu)勢，既在實業(yè)項目投資開發(fā)上具有得天獨厚的資源優(yōu)勢，也可以在開展資本經(jīng)營上有所作為。但在資本市場諸多種運作手段及運作工具的使用上，國有投資公司要根據(jù)自身條件，有選擇地使用。對資本衍生品工具的使用要特別慎重。

國有投資公司在現(xiàn)實條件下開展資本經(jīng)營的主要途徑是：1、首次公開發(fā)行證券(“IPO”)

作為企業(yè)開始進行資本運作的第一步，IPO的操作形式也越發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同，在首次公開發(fā)行證券的形式選擇上也各有不同，包括：發(fā)行A股股票(主板上市、中小板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)，發(fā)行H股股票(大紅籌模式)，同時發(fā)行“A+H”股票。2、依托上市公司平臺進行資本運作

依托上市公司平臺進行資本運作募集資金的形式主要有：A.增發(fā)(向不特定對象/特定對象)B.配股

C.可轉(zhuǎn)換公司債券D.可分離債券E.可交換債券

3、對上市公司進行重大資產(chǎn)重組A.向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)B.換股吸收合并

C.重大資產(chǎn)置換（洗殼）D.重大資產(chǎn)出售4、發(fā)行企業(yè)債券

債券發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為,債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過程，通過這一過程,發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn)移到它的最初投資者手中。在成熟資本市場上，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融資補充。

按照債券的發(fā)行對象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金

通過募集基金作為企業(yè)的財產(chǎn)組織形式，并通過基金管理公司運作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)投資對象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、PE投資、股票或者債券投資。

VC投資主要是針對種子期或成長期項目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。PE投資主要是針對成熟期或PRE---IPO項目參股投資，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。

股票或者債券投資主要是針對上市公司股票或者其他流動性投資品進行投資，如目前市場上眾多的封閉式或者開放式基金。

三、國有投資公司的經(jīng)營理念及資本運作策略1、階段性持股，國有投資控股公司的資本經(jīng)營理念

階段性持股是國有投資控股公司的經(jīng)營理念，這既是國有投資控股公司的性質(zhì)所決定，也是國有投資控股公司投資經(jīng)營模式現(xiàn)實需要。

國有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、流動性差、效益低下以及靠滾動發(fā)展后勁不足的問題，應(yīng)在大力推進建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過程中，通過減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實現(xiàn)對所屬企業(yè)的實際控制，完成資產(chǎn)資本化的進程，避免資金沉淀，盤活存量資產(chǎn)，并在完成資產(chǎn)資本化進程后，擇機推進資本證券化，與資本市場對接，為國有投資公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長效資金融通渠道。2、戰(zhàn)略不同，資本運作的路徑選擇亦不同

公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實基礎(chǔ)，考慮公司的核心競爭能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來一個時期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動在未來一個時期都應(yīng)圍繞這個戰(zhàn)略架構(gòu)開展。由于基礎(chǔ)條件、核心競爭能力及資源占有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同，因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進行的資本經(jīng)營的路徑的選擇也會有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時制宜選擇路徑。只有選擇一條適合公司實際的資本運作路徑，才能保證公司資本運作的成功和取得較好的收益。3、收購兼并，進入資本市場的捷徑

當(dāng)前，多層次的資本市場已經(jīng)成為社會資源配置和資產(chǎn)流動的有效途徑，它對資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實踐已經(jīng)或正在證實：誰對資本市場利用的好，誰的發(fā)展就會更快更強。國有投資公司在大力推進存量資產(chǎn)資本化的運作中，可以通過收購、兼并、重組等手段，實現(xiàn)低成本擴張，提升公司規(guī)模，盡快將公司做大做強。還可以通過培育上市、買殼上市、收購上市公司控股權(quán)等方式，盡快實現(xiàn)資本證券化及提早進入資本市場。4、整體上市、板塊上市及單個項目上市的方式選擇

國務(wù)院國資委成立以來，一直在推進央企整合、重組及整體上市，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化、證券化。

當(dāng)前，在國有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個項目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認識，各有各的道理，仁者見仁，智者見智。

一是關(guān)于國有投資公司整體上市。整體上市符合當(dāng)前國資委的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場的放大效應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全社會提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國有資產(chǎn)的流動性，增強國有經(jīng)濟的控制力。但首要問題是公司整體改制，引進戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨資公司改造成股

份制公司。由于國有投資公司都是政府出資設(shè)立的獨資公司，承擔(dān)促進地方經(jīng)濟發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)任務(wù)，選擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定限制和難度，可以說整體改制上市的難度更大。從已經(jīng)改制的青海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來看，這種機遇可遇而不可求。同時，公司整體改制以后，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開發(fā)的比較優(yōu)勢、省市政府信譽支撐的背景優(yōu)勢，也會因為多元投資主體而受到影響。另外，還可能存在改制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問題。

二是關(guān)于板塊上市。對于國有投資公司來講，不少都已經(jīng)成立了20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對集中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊上市會牽涉多個投資項目，要認真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股東利益協(xié)調(diào)等具體工作。

三是關(guān)于單個項目上市。相對于整體上市與板塊上市，單個項目上市的要求清晰，程序簡單，即使是單個項目上市后的增發(fā)、配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對要小一些。但如果符合上市條件的企業(yè)都分別上市，一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理難度增加，三是單個項目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱的融資能力會相對較弱。

上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實踐中，單個項目上市成功概率大、成本小。三種形式很難說優(yōu)劣高低，只能是根據(jù)各自的具體條件擇優(yōu)選擇。5、長遠謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲備

資本經(jīng)營對于國有投資公司功能、職能作用發(fā)揮的積極影響已經(jīng)是大家的共識。但它畢竟還只是個工具，是投資經(jīng)營的重要手段。在應(yīng)用時要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體規(guī)劃，分步實施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進。要對擬上市公司進行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰，二要業(yè)績優(yōu)良，三要成長性強，具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，做到規(guī)范運作。同時，還要在公司上市時或上市后統(tǒng)籌考慮上市公司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場波動或因其它原因面臨退市時有無后續(xù)資產(chǎn)儲備，做好一旦遇到此類問題時可以適時進行資產(chǎn)置換的應(yīng)對預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長期的有效融資功能。6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

為保證公司信譽，充分利用資本市場為我服務(wù)，不將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是大家的共識。但對于同類型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也要考慮好出路。“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育和價值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的一個問題。7、選好中介，少走彎路

資本運作離不開高水平的券商、審計、評估、律師等中介機構(gòu)的合作。選擇合適的中介機構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議，而且可以少走很多不必要的彎路，加快工作進程，減少上市成本，因此，在選擇中介時，不能只顧名氣，也不能只考慮成本，要綜合比較。適合的就是最好的。

8、上市時就要考慮在必要時退出

企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營手段。借助上市公司平臺，開展資本經(jīng)營，盤活國有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本，獲取資本溢價，才是國有投資公司開展資本經(jīng)營的實質(zhì)所在。

階段性持股是國有投資公司的經(jīng)營理念。要正確地、客觀地理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來把握這個“階段”。“階段性持股”關(guān)鍵在“階段”�！半A段”只是一個相對的時間概念。對不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個“階段”可能會很短，對關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個“階段”可能會很長，因此，不能機械地理解“階段性持股”。資本只能在流動中增值，持有是策略，擇機退出也是策略。9、“上市”是把雙刃劍

資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前國有投資公司開展資本經(jīng)營的理想選擇。借助于資本市場誠然能為公司帶來諸多利益，但企業(yè)上市后對投資公司也會帶諸多現(xiàn)實的問題。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤被攤薄，對投資公司的收益造成影響；二是資本市場上的諸多法律法規(guī)，企業(yè)要接受全社會監(jiān)督，使企業(yè)管理的透明度、提升業(yè)績的迫切度大大增加，集團對上市公司的管理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤活難度也將增大。因此說，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進國有投資公司的投資經(jīng)營活動，用不好，也會影響公司的可持續(xù)發(fā)展。10、依法合規(guī)對上市公司進行管控

由于各項法律條文的逐漸明確，囿于理解問題，有些地方對上市公司如何管控的認識存在一定分岐。比如《公司法》規(guī)定企業(yè)法人“有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)”，《上市公司治理準則》規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依法開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動”，“控股股東不得向上市公司下達任何有關(guān)上市公司經(jīng)營的計劃和指令，也不得以其他任何形式影響其經(jīng)營管理的獨立性”。那么，集團公司如何對其控股的上市子公司進行管控？不少公司都遇到類似問題。

上市公司作為企業(yè)法人獨立運作，并不排斥集團公司作為股東通過控股子公司的治理架構(gòu)實施必要的管控。實際工作中，可以在上市公司中依法合規(guī)的派出產(chǎn)權(quán)代表及選擇高管，將“戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、財務(wù)管理、人員配置、資本運營”五個方面的職能統(tǒng)一集中在集團公司，集團公司以實行“五統(tǒng)一”來體現(xiàn)股東意志，達到管控目的。

資本運作是一項政策性很強的工作，也是一項專業(yè)性、技術(shù)性很強的工作，風(fēng)險性很大，安全性要求很高。對投資公司來說，資本運作也是個新命題新業(yè)務(wù)，各公司都在實踐和摸索之中。有的教訓(xùn)還沒來得及深刻地剖析，有的經(jīng)驗還有待于今后實踐的檢驗。但只要我們思想上重視，認識上清晰，運用上得法，推進上得當(dāng)，認真學(xué)習(xí)和掌握適合公司條件的資本運作工具，實事求是地、認真負責(zé)地籌劃我們的資產(chǎn)經(jīng)營策略，我們就能夠“拿起”資本運作這個撐桿，在公司新階段發(fā)展上跳得更高。

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當(dāng)前國有投資公司資本運營工作研究報告

國投委

隨著我國資本市場的不斷發(fā)育和完善，國有投資控股公司在努力實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的同時，積極進行國有資產(chǎn)資本化實踐，逐步探索出了一條資產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合的運營模式，實現(xiàn)了公司管理水平、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營效益及企業(yè)品牌的全面提升。如何通過公開市場的途徑，努力實現(xiàn)資產(chǎn)資本化、資本證券化開展資本運作，做到“能買會賣”是當(dāng)前國有投資公司正在努力探索的重大課題之一。

為總結(jié)交流公開市場資本運作的經(jīng)驗教訓(xùn)，研究探討新形勢下投資控股公司資本經(jīng)營思路，保證投資公司健康平穩(wěn)發(fā)展，201*年10-11月，國投委辦公室組織專門工作小組深入投資公司進行專題調(diào)研，還邀請部分會員單位在海南三亞召開了國有投資公司開展資本運營工作專題研討會。旨在總結(jié)國有投資公司開展資本經(jīng)營工作的經(jīng)驗；探討在操作層面上如何搞好國有投資公司的資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作；探索以發(fā)展手段及發(fā)展方式上的創(chuàng)新改變以往只注重開發(fā)新項目的傳統(tǒng)投資方式；促進國有投資公司在新形勢下借助公開市場開展資本經(jīng)營工作，更好地擔(dān)負起政府投融資平臺任務(wù)，保持穩(wěn)健發(fā)展。一、國有投資公司開展資本運營的必要性和意義

截至201*年底，國投委79家會員單位資產(chǎn)總額17379.53億元，所有者權(quán)益6452.79億元，在全球金融危機經(jīng)濟衰退的背景下當(dāng)年實現(xiàn)利潤236.53億元，在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。國投委79家公司會員單位中有75家參與了公開市場的資本運作，控股和參股約93家上市公司，其中持股比例超過20%的有41家，絕對和相對控股28家。有相當(dāng)一批國有投資控股公司還涉足了銀行、證券、期貨、信托、保險、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)形成了具有一定規(guī)模的金融業(yè)務(wù)板塊，為公司實業(yè)資產(chǎn)的培育和公司做強做大起到了很好的促進作用。

1、國有投資公司的性質(zhì)和使命決定其必須探索新的融資渠道

國有投資公司是國家投融資體制改革的產(chǎn)物，是各級政府獨資設(shè)立的公司制企業(yè)。成立國有投資公司的初衷以及國有投資公司的性質(zhì)和使命決定了其運營方式要從開發(fā)實業(yè)入手，走資本經(jīng)營之路，按照投融結(jié)合的模式和階段性持股理念，追求企業(yè)或項目的資本經(jīng)營組合，提升股權(quán)價值，獲取資本增值收益，在不斷壯大自己增強公司實力的同時，搭建成為政府投融資平臺，按照政府的意圖促進地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式、保證基礎(chǔ)性資源性重點項目的開發(fā)建設(shè)，引導(dǎo)地方經(jīng)濟發(fā)展。國有投資公司從事實業(yè)項目開發(fā)，是政府設(shè)立投資公司的初衷，在現(xiàn)階段更好地開辟新的融資渠道，成為政府的投融資平臺，是國有投資公司的現(xiàn)實作用和價值體現(xiàn)。近年來，隨著投資融資體制及國有資產(chǎn)管理體制改革的不斷深入，國有投資公司大多都被政府賦予了三項主體職能，即：政府投資主體、國有資產(chǎn)經(jīng)營主體、市場競爭主體，并承擔(dān)促進地方經(jīng)濟發(fā)展的投融資平臺任務(wù)。作為地方政府的投融資平臺，國有投資公司僅僅依靠傳統(tǒng)的滾動發(fā)展顯然已經(jīng)不能適應(yīng)調(diào)整結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式的現(xiàn)實需要，單一的融資渠道已難以承擔(dān)政府融資平臺的職責(zé)，必須積極利用資本市場，積極推進優(yōu)質(zhì)資源IPO及增發(fā)、注入、置換工作進程，積極探索資產(chǎn)資本化、資本證券化實現(xiàn)途徑，積極參加產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運作，拓展公司上市融資、貸款融資、債券融資、項目融資、股權(quán)融資以及特許經(jīng)營方式融資等多方位的融資渠道。以實業(yè)投資開發(fā)為抓手，利用資本市場融資功能，進一步促進實業(yè)投資，從而完成“投資取得股權(quán)管理提升價值資本經(jīng)營獲取增值收益”的投資循環(huán)。這既是政府賦予國有投資公司的使命，也是國有投資公司自身發(fā)展的內(nèi)在需求。

2、資本經(jīng)營是國有投資公司運作模式的重要環(huán)節(jié)

投資公司最基本的功能是“從實業(yè)入手，搞資本經(jīng)營”。國有投資公司成立初期階段的運作模式是利用政府資金或企業(yè)自有資金（包括貸款）對各類產(chǎn)業(yè)或者資本市場的項目進行投資。該模式主要是基于特定的戰(zhàn)略意圖或政府意志，在一定時期控股投資某些國家和地方的重點項目，待條件成熟后擇機轉(zhuǎn)讓或者退出。項目建設(shè)的初衷是按照政府的投資意圖，加大基礎(chǔ)設(shè)施項目或資源類項目開發(fā)力度，服務(wù)于地方經(jīng)濟建設(shè)。公司投資的目的不僅僅是靠運行產(chǎn)業(yè)盈利，而是靠項目的價值提升、轉(zhuǎn)讓來獲取資本溢價，并在新的層次和高度實現(xiàn)再融資、再投入、再占有股權(quán)的新一輪資本循環(huán)。階段性持股就是這種模式的主要特征，而這種模式的運作和實現(xiàn)均離不開資本市場。

3、資本經(jīng)營與實業(yè)投資并重，適合國有投資公司的戰(zhàn)略選擇多年來，國有投資公司一直圍繞國家和地方重點建設(shè)項目開展建設(shè)項目融資及投資管理工作。實業(yè)投資是國有投資公司的業(yè)務(wù)特色，也是國有投資公司生存的基礎(chǔ)和前提。而依托資本市場，采取實業(yè)投資與資本運營并重的戰(zhàn)略選擇，則是國有投資公司新形勢下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。沒有實業(yè)支撐的純資本運營不符合國有投資公司的實際，沒有資本運作助推的實業(yè)投資的路則會越走越窄。加強實業(yè)投資的培育力度，儲備一批優(yōu)質(zhì)項目是開展資本運作的基礎(chǔ)。開展資本運作，利用資本市場的流通效應(yīng)和放大效應(yīng)，可以促進公司實業(yè)投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整、選擇和切換。以實業(yè)投資為基礎(chǔ)，以資本運作為助推，以投資管理為抓手的投資運作模式，是國有投資公司現(xiàn)階段的發(fā)展方向。4、國有投資公司資本經(jīng)營的優(yōu)勢日益顯現(xiàn)

根據(jù)“邊際效用遞減”理論，僅靠實業(yè)投資，企業(yè)達到一定規(guī)模后，發(fā)展速度會逐步減弱，只有實現(xiàn)實業(yè)投資和資本運作兩條腿走路，企業(yè)的發(fā)展才會更有后勁。當(dāng)前，多數(shù)國有投資公司擁有眾多存量資產(chǎn)，也擁有相當(dāng)一些參控股公司股權(quán)，特別是一些上市公司股權(quán)。在政策允許范圍內(nèi)，通過股權(quán)減持方式進行融資，與銀行貸款等其它融資方式相比，具有財務(wù)成本低，難度小，決策流程短，可以直接實現(xiàn)等諸多優(yōu)勢，是解決資金來源，完成政策性投資任務(wù)，保證長期財務(wù)平衡的重要手段。不少公司依照“開發(fā)-投資-出售”的思路，通過資本市場增發(fā)和戰(zhàn)略性減持，盤活變現(xiàn)了存量資本，對公司的現(xiàn)金流給予了重要補充，并獲得了較好效益，201*年有些公司就是在火電等產(chǎn)業(yè)虧損的情況下，依靠資本運作保證了公司的經(jīng)濟效益。積極開展資本運作，占據(jù)資本市場的制高點，是公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的必然選擇。也是國有投資公司的獨特優(yōu)勢。一是國有投資公司的政府獨資背景使其具有政府信譽支撐優(yōu)勢。二是作為政府投資主體，國有投資公司在所在區(qū)域具有資源開發(fā)的先天優(yōu)勢。三是國有投資公司擁有的存量資產(chǎn)具有開展資本運作的客觀條件和基礎(chǔ)。

二、國有投資公司現(xiàn)實條件下資本運作的主要途徑

國有投資公司是具有中國特色的投資控股公司，它既不同于產(chǎn)業(yè)控股公司，也不同于金融控股公司。在現(xiàn)實條件下，國有投資控股公司不具備在某一產(chǎn)業(yè)做大做強的優(yōu)勢，也與單純開展資本經(jīng)營的一般意義上的投資公司有本質(zhì)區(qū)別。國有投資控股公司從實業(yè)入手開展資本經(jīng)營的運營模式同時具備了這兩類公司的某些優(yōu)勢，既在實業(yè)項目投資開發(fā)上具有得天獨厚的資源優(yōu)勢，也可以在開展資本經(jīng)營上有所作為。但在資本市場諸多種運作手段及運作工具的使用上，國有投資公司要根據(jù)自身條件，有選擇地使用。對資本衍生品工具的使用要特別慎重。

國有投資公司在現(xiàn)實條件下開展資本經(jīng)營的主要途徑是：1、首次公開發(fā)行證券(“IPO”)

作為企業(yè)開始進行資本運作的第一步，IPO的操作形式也越發(fā)多樣。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略定位的不同，在首次公開發(fā)行證券的形式選擇上也各有不同，包括：發(fā)行A股股票(主板上市、中小板上市、創(chuàng)業(yè)板上市)，發(fā)行H股股票(大紅籌模式)，同時發(fā)行“A+H”股票。

2、依托上市公司平臺進行資本運作

依托上市公司平臺進行資本運作募集資金的形式主要有：A.增發(fā)(向不特定對象/特定對象)B.配股

C.可轉(zhuǎn)換公司債券D.可分離債券E.可交換債券

3、對上市公司進行重大資產(chǎn)重組A.向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)B.換股吸收合并

C.重大資產(chǎn)置換（洗殼）D.重大資產(chǎn)出售4、發(fā)行企業(yè)債券

債券發(fā)行是發(fā)行人以借貸資金為目的,依照法律規(guī)定的程序向投資人要約發(fā)行代表一定債權(quán)和兌付條件的債券的法律行為,債券發(fā)行是證券發(fā)行的重要形式之一。是以債券形式籌措資金的行為過程，通過這一過程,發(fā)行者以最終債務(wù)人的身份將債券轉(zhuǎn)移到它的最初投資者手中。在成熟資本市場上，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式，當(dāng)債券融資不足時再發(fā)行股票證券作為企業(yè)融資補充。按照債券的發(fā)行對象，債券可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。5、發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金

通過募集基金作為企業(yè)的財產(chǎn)組織形式，并通過基金管理公司運作，投資于不同的產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)投資對象的發(fā)展階段，基金型投資模式又分為VC投資、PE投資、股票或者債券投資。

VC投資主要是針對種子期或成長期項目參股投資，如IDG、軟銀、聯(lián)想投資等。

PE投資主要是針對成熟期或PRE---IPO項目參股投資，如KKR、黑石、德州太平洋、弘毅、鼎暉等。

股票或者債券投資主要是針對上市公司股票或者其他流動性投資品進行投資，如目前市場上眾多的封閉式或者開放式基金。三、國有投資公司的經(jīng)營理念及資本運作策略1、階段性持股，國有投資控股公司的資本經(jīng)營理念

階段性持股是國有投資控股公司的經(jīng)營理念，這既是國有投資控股公司的性質(zhì)所決定，也是國有投資控股公司投資經(jīng)營模式現(xiàn)實需要。

國有投資公司自身由于歷史原因，客觀存在存量資產(chǎn)大、流動性差、效益低下以及靠滾動發(fā)展后勁不足的問題，應(yīng)在大力推進建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)的過程中，通過減股、轉(zhuǎn)股、置換等措施，盡可能用最少的資本實現(xiàn)對所屬企業(yè)的實際控制，完成資產(chǎn)資本化的進程，避免資金沉淀，盤活存量資產(chǎn)，并在完成資產(chǎn)資本化進程后，擇機推進資本證券化，與資本市場對接，為國有投資公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供長效資金融通渠道。2、戰(zhàn)略不同，資本運作的路徑選擇亦不同

公司的發(fā)展戰(zhàn)略是立足公司的現(xiàn)實基礎(chǔ)，考慮公司的核心競爭能力，依據(jù)公司內(nèi)外部資源、環(huán)境及愿景而制定的未來一個時期的戰(zhàn)略性發(fā)展架構(gòu)，公司的一切重要活動在未來一個時期都應(yīng)圍繞這個戰(zhàn)略架構(gòu)開展。由于基礎(chǔ)條件、核心競爭能力及資源占有的差異，各公司的發(fā)展戰(zhàn)略不可能相同，因而圍繞發(fā)展戰(zhàn)略進行的資本經(jīng)營的路徑的選擇也會有所差異。最好的未必是最適合的，要視公司戰(zhàn)略因地制宜、因時制宜選擇路徑。只有選擇一條適合公司實際的資本運作路徑，才能保證公司資本運作的成功和取得較好的收益。3、收購兼并，進入資本市場的捷徑當(dāng)前，多層次的資本市場已經(jīng)成為社會資源配置和資產(chǎn)流動的有效途徑，它對資產(chǎn)效益的發(fā)揮起到了重要作用。不少公司的實踐已經(jīng)或正在證實：誰對資本市場利用的好，誰的發(fā)展就會更快更強。國有投資公司在大力推進存量資產(chǎn)資本化的運作中，可以通過收購、兼并、重組等手段，實現(xiàn)低成本擴張，提升公司規(guī)模，盡快將公司做大做強。還可以通過培育上市、買殼上市、收購上市公司控股權(quán)等方式，盡快實現(xiàn)資本證券化及提早進入資本市場。4、整體上市、板塊上市及單個項目上市的方式選擇

國務(wù)院國資委成立以來，一直在推進央企整合、重組及整體上市，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化、證券化。

當(dāng)前，在國有投資公司內(nèi)部就整體上市、板塊上市、單個項目上市哪種形式更好的探討比較多，但由于所處位置不同，各有各的認識，各有各的道理，仁者見仁，智者見智。

一是關(guān)于國有投資公司整體上市。整體上市符合當(dāng)前國資委的工作方向，將公司的全部資產(chǎn)證券化，利用資本市場的放大效應(yīng)及杠桿功能，大力發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及支柱產(chǎn)業(yè)，為全社會提供充足的高品質(zhì)的物質(zhì)生活資料，提高國有資產(chǎn)的流動性，增強國有經(jīng)濟的控制力。但首要問題是公司整體改制，引進戰(zhàn)略合作伙伴，將公司由獨資公司改造成股份制公司。由于國有投資公司都是政府出資設(shè)立的獨資公司，承擔(dān)促進地方經(jīng)濟發(fā)展的責(zé)任及基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)任務(wù)，選擇戰(zhàn)略合作伙伴有一定限制和難度，可以說整體改制上市的難度更大。從已經(jīng)改制的青海省投資股份有限公司及湖北能源投資股份有限公司的情況來看，這種機遇可遇而不可求。同時，公司整體改制以后，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使地方政府對公司的控制力度減弱，利益分散。公司原有的地方資源優(yōu)先開發(fā)的比較優(yōu)勢、省市政府信譽支撐的背景優(yōu)勢，也會因為多元投資主體而受到影響。另外，還可能存在改制剝離資產(chǎn)處置難度加大以及公司發(fā)展空間受到限制等問題。

二是關(guān)于板塊上市。對于國有投資公司來講，不少都已經(jīng)成立了20多年，有眾多存量資產(chǎn)及參控股企業(yè)，并形成了相對集中的業(yè)務(wù)板塊，不少還都具備了上市條件。需要注意的是，板塊上市會牽涉多個投資項目，要認真做好規(guī)劃和清產(chǎn)核資及各方股東利益協(xié)調(diào)等具體工作。

三是關(guān)于單個項目上市。相對于整體上市與板塊上市，單個項目上市的要求清晰，程序簡單，即使是單個項目上市后的增發(fā)、配股、資產(chǎn)注入、重組等工作成本相對要小一些。但如果符合上市條件的企業(yè)都分別上市，一是管理任務(wù)重，二是剩余資產(chǎn)管理難度增加，三是單個項目上市的影響力及與公司規(guī)模相稱的融資能力會相對較弱。上述三種方式，在理論上各有優(yōu)劣。在實踐中，單個項目上市成功概率大、成本小。三種形式很難說優(yōu)劣高低，只能是根據(jù)各自的具體條件擇優(yōu)選擇。5、長遠謀劃，持續(xù)發(fā)展，作好后續(xù)資產(chǎn)儲備資本經(jīng)營對于國有投資公司功能、職能作用發(fā)揮的積極影響已經(jīng)是大家的共識。但它畢竟還只是個工具，是投資經(jīng)營的重要手段。在應(yīng)用時要以公司的戰(zhàn)略規(guī)劃為指導(dǎo)，與業(yè)務(wù)組合相匹配，要緊緊圍繞公司發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)整合，按照“整體規(guī)劃，分步實施，持續(xù)發(fā)展”的策略逐步推進。要對擬上市公司進行前瞻性的規(guī)劃和定位。不貪多不求快，不只顧眼前利益。注入上市公司的資產(chǎn)一要主業(yè)清晰，二要業(yè)績優(yōu)良，三要成長性強，具有可持續(xù)發(fā)展的潛力，四要杜絕同業(yè)競爭，減少關(guān)聯(lián)交易，做到規(guī)范運作。同時，還要在公司上市時或上市后統(tǒng)籌考慮上市公司的產(chǎn)品和盈利能力，一旦因市場波動或因其它原因面臨退市時有無后續(xù)資產(chǎn)儲備，做好一旦遇到此類問題時可以適時進行資產(chǎn)置換的應(yīng)對預(yù)案和措施，保證公司已有殼資源的有效利用以及長期的有效融資功能。6、往上市公司注入的不一定全部都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為保證公司信譽，充分利用資本市場為我服務(wù)，不將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是大家的共識。但對于同類型板塊的“非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”也要考慮好出路�！胺莾�(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”并非就是劣質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育和價值提升，與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“捆綁置入”是值得深入探討的一個問題。7、選好中介，少走彎路

資本運作離不開高水平的券商、審計、評估、律師等中介機構(gòu)的合作。選擇合適的中介機構(gòu)，不僅可以提出較好的方案建議，而且可以少走很多不必要的彎路，加快工作進程，減少上市成本，因此，在選擇中介時，不能只顧名氣，也不能只考慮成本，要綜合比較。適合的就是最好的。8、上市時就要考慮在必要時退出

企業(yè)上市不是目的，而只是一種資本經(jīng)營手段。借助上市公司平臺，開展資本經(jīng)營，盤活國有投資公司存量資產(chǎn)及存量資本，獲取資本溢價，才是國有投資公司開展資本經(jīng)營的實質(zhì)所在。

階段性持股是國有投資公司的經(jīng)營理念。要正確地、客觀地理解，要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略及主業(yè)資產(chǎn)配置來把握這個“階段”�！半A段性持股”關(guān)鍵在“階段”�！半A段”只是一個相對的時間概念。對不影響公司發(fā)展的股權(quán)，這個“階段”可能會很短，對關(guān)系公司生存悠關(guān)的股權(quán)的持有，這個“階段”可能會很長，因此，不能機械地理解“階段性持股”。資本只能在流動中增值，持有是策略，擇機退出也是策略。9、“上市”是把雙刃劍資產(chǎn)資本化、資本證券化，是當(dāng)前國有投資公司開展資本經(jīng)營的理想選擇。借助于資本市場誠然能為公司帶來諸多利益，但企業(yè)上市后對投資公司也會帶諸多現(xiàn)實的問題。一是“利益均沾”。由于上市公司注入的都是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)上市后生產(chǎn)的利潤被攤薄，對投資公司的收益造成影響；二是資本市場上的諸多法律法規(guī)，企業(yè)要接受全社會監(jiān)督，使企業(yè)管理的透明度、提升業(yè)績的迫切度大大增加，集團對上市公司的管理要求更高；三是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市了，剩余資產(chǎn)的盤活難度也將增大。因此說，上市是把雙刃劍，用好了，可以促進國有投資公司的投資經(jīng)營活動，用不好，也會影響公司的可持續(xù)發(fā)展。10、依法合規(guī)對上市公司進行管控由于各項法律條文的逐漸明確，囿于理解問題，有些地方對上市公司如何管控的認識存在一定分岐。比如《公司法》規(guī)定企業(yè)法人“有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)”，《上市公司治理準則》規(guī)定，“控股股東不得直接或間接干預(yù)公司的決策及依法開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動”，“控股股東不得向上市公司下達任何有關(guān)上市公司經(jīng)營的計劃和指令，也不得以其他任何形式影響其經(jīng)營管理的獨立性”。那么，集團公司如何對其控股的上市子公司進行管控？不少公司都遇到類似問題。

上市公司作為企業(yè)法人獨立運作，并不排斥集團公司作為股東通過控股子公司的治理架構(gòu)實施必要的管控。實際工作中，可以在上市公司中依法合規(guī)的派出產(chǎn)權(quán)代表及選擇高管，將“戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、財務(wù)管理、人員配置、資本運營”五個方面的職能統(tǒng)一集中在集團公司，集團公司以實行“五統(tǒng)一”來體現(xiàn)股東意志，達到管控目的。

資本運作是一項政策性很強的工作，也是一項專業(yè)性、技術(shù)性很強的工作，風(fēng)險性很大，安全性要求很高。對投資公司來說，資本運作也是個新命題新業(yè)務(wù)，各公司都在實踐和摸索之中。有的教訓(xùn)還沒來得及深刻地剖析，有的經(jīng)驗還有待于今后實踐的檢驗。但只要我們思想上重視，認識上清晰，運用上得法，推進上得當(dāng)，認真學(xué)習(xí)和掌握適合公司條件的資本運作工具，實事求是地、認真負責(zé)地籌劃我們的資產(chǎn)經(jīng)營策略，我們就能夠“拿起”資本運作這個撐桿，在公司新階段發(fā)展上跳得更高。

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