公司理財個人總結(jié)

上市公司財務(wù)分析實訓(xùn)個人總結(jié)

為期兩周的上市公司財務(wù)分析即將結(jié)束，在這短短的兩周時間中我學(xué)到了很多東西，不僅僅是對公司理財課書本上的知識的進一步掌握，更重要的是掌握了一些財務(wù)工作在實操方面的運用，提高了我們在實際工作中處理財務(wù)工作的能力，這次課對于我們以后走入社會工作能夠迅速的適應(yīng)并上手工作是十分必要的。也為以后畢業(yè)工作奠定了一定基礎(chǔ)。

在課程剛開始時，拿到那些報表真的有些無從下手，最初時面對那些紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)表格以及年報內(nèi)容根本沒有一點思路。后來經(jīng)過老師的指導(dǎo)與講解，以及小組成員之間深入的討論分析，最終開始我們各自的工作內(nèi)容，但在作圖以及各種數(shù)據(jù)分析得的過程中仍然遇到了很多的問題。因為上市公司的財務(wù)分析的內(nèi)容與數(shù)據(jù)各個部分之間都是相互關(guān)聯(lián)的，所以我們不僅僅只是孤立的作自己部分的內(nèi)容，還要與相關(guān)內(nèi)容的成員進行分析，這樣才能將所有的內(nèi)容更好的融合內(nèi)容才會完整。通過這一系列的工作我們不僅學(xué)到了知識，還鍛煉了我們與其他人協(xié)同合作的能力，這一點也是很重要的。因為以后走上工作崗位學(xué)會團隊合作是一項必須要具備的能力。這是對我們個人能力以及整體能力的綜合提高。我們即將成為畢業(yè)班馬上就要面臨找工作的問題，工作后就并不只是書本上的東西，公司看中的實操能力只會死讀書是并不能適應(yīng)社會的。

通過這次上市公司的財務(wù)分析實訓(xùn)課，使我受益匪淺。首先是對課上所學(xué)的公司理財?shù)闹�識有了更加系統(tǒng)的了解，鞏固了上一學(xué)年所學(xué)的知識。其次通過對一家公司系統(tǒng)而全面的財務(wù)分析使我對財務(wù)工作有了深入的了解。同時也為下學(xué)期的課程打好了基礎(chǔ)。

擴展閱讀：公司理財重要知識點總結(jié)

第一篇綜述企業(yè)經(jīng)營活動中三類不同的重要問題：1、資本預(yù)算問題（長期投資項目）2、融資：如何籌集資金？3、短期融資和凈營運資本管理第一章公司理財導(dǎo)論1.1什么是公司理財？1.1.1資產(chǎn)負(fù)債表流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)有形無形流動負(fù)債長期負(fù)債+所有者權(quán)益流動資產(chǎn)-流動負(fù)債凈營運資本短期負(fù)債：那些必須在一年之內(nèi)必須償還的代款和債務(wù)；長期負(fù)債：不必再一年之內(nèi)償還的貸款和債務(wù)。資本結(jié)構(gòu)：公司短期債務(wù)、長期債務(wù)和股東權(quán)益的比例。1.1.2資本結(jié)構(gòu)債權(quán)人和股東V（公司的價值）=B（負(fù)債的價值）+S（所有者權(quán)益的價值）如何確定資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價值。1.1.3財務(wù)經(jīng)理財務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過資本預(yù)算、融資和資產(chǎn)流動性管理為公司創(chuàng)造價值。圖1.3企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖（P5）兩個問題：1.現(xiàn)金流量的確認(rèn)：財務(wù)分析的大量工作就是從會計報表中獲得現(xiàn)金流量的信息（注意會計角度與財務(wù)角度的區(qū)別）2.現(xiàn)金流量的時點3.現(xiàn)金流量的風(fēng)險1.2公司證券對公司價值的或有索取權(quán)負(fù)債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時間支付給債權(quán)人一筆固定的金額。債券和股票時伴隨或依附于公司總價值的收益索取權(quán)。1.3公司制企業(yè)1.3.1個體業(yè)主制1.3.2合伙制1.3.3公司制有限責(zé)任、產(chǎn)權(quán)易于轉(zhuǎn)讓和永續(xù)經(jīng)營是其主要優(yōu)點。1.4公司制企業(yè)的目標(biāo)系列契約理論：公司制企業(yè)力圖通過采取行動提高現(xiàn)有公司股票的價值以使股東財富最大化。1.4.1代理成本和系列契約理論的觀點代理成本：股東的監(jiān)督成本和實施控制的成本1.4.2管理者的目標(biāo)管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo)。Donaldson提出的管理者的兩大動機：①（組織的）生存；②獨立性和自我滿足。1.4.3所有權(quán)和控制權(quán)的分離誰在經(jīng)營企業(yè)？1.4.4股東應(yīng)控制管理者行為嗎？促使股東可以控制管理者的因素：①②③股東通過股東大會選舉董事；報酬計劃和業(yè)績激勵計劃；被接管的危險；④經(jīng)理市場的激烈競爭。有效的證據(jù)和理論均證明股東可以控制公司并追求股東價值最大化。1.5金融市場貨幣市場：短期債券市場金融市場資本市場：長期債券和權(quán)益證券市場1.5.1一級市場：首次發(fā)行1.5.2二級市場：拍賣市場和經(jīng)銷商市場1.5.3上市公司股票的交易1.5.4掛牌交易第二章會計報表和現(xiàn)金流量

重點介紹現(xiàn)金流量的實務(wù)問題。

2.1資產(chǎn)負(fù)債表

資產(chǎn)負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益資產(chǎn)-負(fù)債

股東權(quán)益被定義為企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之差，原則上，權(quán)益是指股東在企業(yè)清償債務(wù)以后所擁有的剩余權(quán)益。

分析資產(chǎn)負(fù)債表是，應(yīng)注意的三個問題：

2.1.1會計流動性資產(chǎn)變現(xiàn)的方便與快捷程度。

資產(chǎn)的流動性越大，對債務(wù)的清償能力越強；但是，流動資產(chǎn)的收益率通常低于固定資產(chǎn)。

2.1.2負(fù)債和權(quán)益

資產(chǎn)-負(fù)債股東權(quán)益

2.1.3市價與成本

市場價值：友意愿的買者和賣者在資產(chǎn)交易中所達(dá)成的價格。

2.2損益表用來衡量企業(yè)在一個特定時期內(nèi)的業(yè)績

收入-費用=利潤

息前稅前利潤（EBIT）：反映了在計算所得稅和籌資費用之前的利潤。分析損益表時應(yīng)注意的四個問題：2.2.1公認(rèn)會計準(zhǔn)則2.2.2非現(xiàn)金項目

①②

折舊：反映了會計人員對于生產(chǎn)過程中生產(chǎn)設(shè)備的耗費成本的估計

遞延稅款：由會計利潤和實際應(yīng)納稅所得之間的差異引起

2.2.3時間和成本

2.3經(jīng)營運資本

凈營運資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債

凈營運資本的變動額2.4財務(wù)現(xiàn)金流量企業(yè)的價值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力①②③來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流固定資產(chǎn)的變動額凈營運資本投資經(jīng)營性現(xiàn)金流量=息前利潤+折舊-稅金凈利潤不同于現(xiàn)金流量。附錄：2A財務(wù)報表分析2A.1短期償債能力衡量企業(yè)承擔(dān)經(jīng)常性財務(wù)負(fù)擔(dān)（即流動性負(fù)債）的能力。流動比率=流動資產(chǎn)流動負(fù)債流動比率下降可能是企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)困難的第一個信號。a)同企業(yè)歷年的財務(wù)狀況縱向比變化趨勢；b)與類似經(jīng)營的其它企業(yè)橫向比較相對地位速動比率速動資產(chǎn)流動負(fù)債速動資產(chǎn)：指能夠快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)；即扣除了存貨之后的流動資產(chǎn)。2A.2營運能力衡量企業(yè)對資產(chǎn)的管理是否有效。（會計期內(nèi)的）銷售收入總額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均的資產(chǎn)總額比率偏低，則說明企業(yè)未能很好的利用資產(chǎn)。應(yīng)用此比率是存在的問題：①就資產(chǎn)的會計價值低于新資產(chǎn)，因而總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率可能因為就資產(chǎn)的使用而偏大；②不同行業(yè)，不同的周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率銷售收入總額平均應(yīng)收賬款凈額會計期的天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均收賬期存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售成本平均存貨存貨周轉(zhuǎn)率反映了存貨生產(chǎn)及銷售的速度。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)會計期的天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率存貨的估價方法對周轉(zhuǎn)率的計算具有實質(zhì)性影響。2A.3財務(wù)杠桿可以作為一種工具衡量企業(yè)在債務(wù)合同上違約的可能性。負(fù)債比率總負(fù)債總資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益比總債務(wù)總權(quán)益權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)總權(quán)益負(fù)債比率反映了債券人權(quán)益的收保護程度，以及企業(yè)為將來有利的投資機會取得新資金的能力。（應(yīng)經(jīng)過利率與風(fēng)險水平的調(diào)整，其會計價值可能與市場價值不同）利息保障倍數(shù)息前稅前利潤利息費用確保利息費用的支付是企業(yè)避免破產(chǎn)力所必求的。只有當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金不足以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)時，大量的負(fù)債才成為問題�，F(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是個更好的指標(biāo)。2A.4盈利能力沒有一種方法能明確的告訴我們企業(yè)是否具有較好的盈利能力。銷售凈利潤率凈利潤總銷售收入銷售總利潤率息前稅前利潤總銷售收入凈利潤平均總資產(chǎn)資產(chǎn)凈收益率=資產(chǎn)總收益率息前稅前利潤平均總資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=銷售利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企業(yè)可以通過提高銷售利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來增大ROA。然而，由于競爭的存在，企業(yè)很難同時做到這兩點，只能在二者中擇一。將資產(chǎn)收益率分解成銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于分析企業(yè)的財務(wù)策略。ROA（凈）=凈利潤總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)ROA（總）=息前稅前利潤總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)ROE銷售利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益倍數(shù)凈利潤總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)平均總資產(chǎn)平均的股東權(quán)益留存收益凈利潤=留存比率=1-股利支付率=1-現(xiàn)金股利凈利潤2A.5可持續(xù)增長率企業(yè)不提高財務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部權(quán)益所能達(dá)到的最高增長率。可持續(xù)增長率ROE留存比率2A.6市場價值比率市場價格：買賣雙方在進行股票交易的時候確定。是對企業(yè)資產(chǎn)正是價值的估計值。市盈率（P/E）=企業(yè)當(dāng)前市價上年普通股每股盈余每股股利每股市價股票收益率=市值與賬面價值比（M/B）=每股市場價格每股賬面價值托賓Q比率債務(wù)的市場價值+權(quán)益的市場價值賬面價值2A.7小結(jié)應(yīng)注意兩點：①用凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利性的指標(biāo)來反映企業(yè)績效時，存在一些潛在的缺陷，即未考慮風(fēng)險和現(xiàn)金流量的時間性；②各財務(wù)比率之間是相互聯(lián)系的。第二篇價值和資本預(yù)算

第三章金融市場和凈現(xiàn)值：高級理財?shù)谝辉瓌t

金融研究的是某些特定市場處理不同時期的現(xiàn)金流量的過程。

3.1金融市場經(jīng)濟

3.1.1匿名的市場

IOU：無記名金融工具金融中介機構(gòu)：3.1.2市場出清

3.2跨時期消費決策3.3競爭性市場

套利

3.4基本原則

如果它不能帶來金融市場所能提供的機會，人們不會從事這項投資，而是徑直利用金融市場上的機會。

3.5原則的運用

3.5.1一個貸款的例子3.5.2一個借款的例子

對個人而言，一向投資的價值與個人的偏好無關(guān)。

3.6投資決策示例

如果一項投資的NPV為正值，就應(yīng)實施；如果為負(fù)，就應(yīng)擯棄。3.7公司投資決策過程金融市場的分離理論闡明：不管投資者的個人偏好如何，所有的投資者都想運用NPV法則來判斷是接受還是擯棄統(tǒng)一投資項目。3.8小結(jié)①②③④金融市場因人們想調(diào)解他們不同時期的消費行為而存在；金融市場為投資者體共了重要的檢驗標(biāo)準(zhǔn)；一項投資的凈現(xiàn)值能幫助我們再次投資項目和金融市場的機會之間進行比較；NPV法則既可以用于公司也可以用于個人。第四章凈現(xiàn)值當(dāng)前的一美元與未來的一美元之間的關(guān)系被稱作“貨幣的時間價值”。4.1單期投資情形終值或者復(fù)利值：一筆資金經(jīng)過一個時期或者多個時期以后的價值。4.2多期投資情形4.2.1終值和復(fù)利計算復(fù)利：把貨幣留在資本市場并繼續(xù)出借的過程。單利：一筆投資的終值FVC01rT其中，C0是期初投資的金額，r是利息率，T是投資資金所持續(xù)的時期數(shù)。4.2.2復(fù)利的威力4.2.3現(xiàn)值和貼現(xiàn)貼現(xiàn)：計算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的過程�，F(xiàn)值系數(shù)：投資的現(xiàn)值PV=CTT1r其中，CT是在T期的現(xiàn)金流，r是適用的利息率。4.2.4算數(shù)公式NPV=-C0C02T（1+r）（1+r）（1+r）C1C2CTT（1+r）ii1Ci4.3復(fù)利計息期數(shù)一年中一項投資每年按復(fù)利計息m次的年末終值為：rC01mm其中，C0是投資者的初始投資，r是名義年利率。名義年利率是不考慮年內(nèi)復(fù)利計息的。r實際年利率=11mm4.3.1名義利率和實際利率之間的差別名義利率（SAIR）只有在給出計息期間隔期的情況下才是有意義的。實際利率（EAIR）本身就有明確的含義，它不需要給出復(fù)利計息的間隔期。4.3.2多年期復(fù)利計息復(fù)利計息的終值rFVC01mmT4.3.3連續(xù)復(fù)利計息極端情況：在無限短的時間間隔按復(fù)利計息。連續(xù)復(fù)利計算，T年后的終值：FV=C0erT其中，r是名義利率。4.4簡化公式4.4.1永續(xù)年金CCCPV=23（1+r）（1+r）（1+r）=Cr4.4.1永續(xù)增長年金C（1+g）C（1+g）C（1+g）PV=23N（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）=Cr-gC2N-1其中，C是現(xiàn)在開始一期以后收到的現(xiàn)金流；g是每期的增長率；r是適用的貼現(xiàn)率。注意三個問題：①②關(guān)于分子：是現(xiàn)在開始一期后收到的現(xiàn)金流；關(guān)于利率和增長率：增長率一定小于利率，式子才有意義；③關(guān)于時間的假定：有規(guī)律的和確定性的現(xiàn)金流。4.4.3年金年金：指一些列穩(wěn)定有規(guī)律的，持續(xù)一段固定時期的現(xiàn)金收付活動。11年金現(xiàn)值=C[--]Trr1r11T年金系數(shù)Ar=[-]Trr1r幾個容易出錯的地方★★★★：①遞延年金②先付年金③不定期年金④設(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等4.4.4增長年金1g增長年金現(xiàn)值=C[-]r-gr-g1r11T4.5如何確定公司價值公司的價值其實就是未來每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。凈現(xiàn)值=現(xiàn)值-成本第五章債券和股票的定價5.1債券的定義和例子債券是借款者承擔(dān)某一確定金額債務(wù)的憑證。為了支付該筆款項，借款者同意在標(biāo)明的日期支付利息和本金。5.2如何對債券定價債券的價格僅僅是債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。5.2.1純貼現(xiàn)債券最簡單的一種債券，這種債券承諾在未來某一確定的日期作某一單筆支付。純貼現(xiàn)債券的價值：PV=F1rT其中，F(xiàn)為最終面值。5.2.2平息債券CCC面值PV=2TT（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）面值T=CAr+T（1+r）5.2.3金邊債券優(yōu)先股5.3債券的概念5.3.1利率和債券價格債券價格隨著利率上升而下降。5.3.2到期收益率5.3.3債券市場行情5.4普通股現(xiàn)值5.4.1股利和資本利得公司普通股價格就等于未來所有股利的現(xiàn)值。P0=23（1+r）（1+r）（1+r）DIV1DIV2DIV3（1+r）ii1DIVi5.4.2不同類型股票的定價1、零增長金邊債券模型的應(yīng)用2、固定增長模型3、變動增長率5.5股利折現(xiàn)某型中參數(shù)的★估計★5.5.1g（增長率）從何而來？明年的盈利今年的盈利今年的留存收益留存收益的回報率明年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的留存收益今年的盈利留存收益的回報率1留存收益比率留存收益的回報率g=留存收益比率留存收益的回報率5.5.2r從何而來rDivP0g5.5.3理性懷疑論估計而不是精確的計算。5.6增長機會EPS：每股盈利現(xiàn)金牛：公司將所有的盈利都是支付給投資者�，F(xiàn)金牛類型公司股票的價格：EPSrDivr項目價值折現(xiàn)到時間點0的每股凈利就是NPVGO，它代表了增長機會的（每股）凈現(xiàn)值。公司承擔(dān)新項目后的股票價格：EPSrNPVGO5.6.1股利、盈利增長與增長機會當(dāng)公司投資于正NPVGO的增長機會是，公司價值增加；反之，當(dāng)公司選擇負(fù)的NPVGO的投資機會時，公司的價值減少。但是不管項目的NPV是正的還是負(fù)的，股利都是增長的。5.6.2股利和盈利：哪項應(yīng)折現(xiàn)投資者根據(jù)他們從股票中得到的收益（股利）來選擇股票。5.6.3無股利公司實證數(shù)據(jù)表明高增長的公司傾向于支付低股利。5.7股利增長模型和NPVGO模型5.8市盈率市盈率每股價格EPS1rNPVGOEPS①市盈率與增長機會正相關(guān)：有價值的公司增長機會越多越好，則市盈率越高；②市盈率與股票的風(fēng)險負(fù)相關(guān)；③采用保守會計原則的公司具有較高的市盈率。5.9股票市場行情《華爾街日報》《紐約時報》等報紙附錄5A：利率期限結(jié)構(gòu)、即期利率和到期收益率即期利率隨著到期日的延長而增大。給定即期利率r1和r2，則（1+r2）f211r12其中，r1、r2分別為一年期和二年期的即期利率，f2為遠(yuǎn)期利率。公式可以遞推。期望假說f2第2年預(yù)期的即期利率流動性偏好假說f2>第2年預(yù)期的即期利率即，為了吸引投資者持有風(fēng)險相對較高的兩年期債券，市場通常會把第2年的遠(yuǎn)期利率設(shè)得比第2年預(yù)期的即期利率高一些。第六章投資決策的其他方法6.1為什么要用凈現(xiàn)值法？接受凈現(xiàn)值為正的項目符合股東利益。凈現(xiàn)值法的三個特點：①②③使用了現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量而非利潤）凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理的折現(xiàn)6.2回收期法6.2.1定義公司收回投資的最短期限。6.2.2回收期法存在的問題①②③回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列：不考慮關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量：忽略回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷：缺乏相應(yīng)的參照標(biāo)準(zhǔn)6.2.3管理視角豐富經(jīng)驗的大公司在處理規(guī)模較小的投資決策時，通常應(yīng)用回收期法。應(yīng)用的原因：①②③簡便；便于管理控制；有很好的機會，但是缺乏現(xiàn)金的公司利用回收期法是比較合適的。6.2.4回收期法小結(jié)6.3折現(xiàn)回收期法折衷的方法這種方法先對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時間長短。6.4平均會計收益率法6.4.1定義平均會計收益率：扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi)的平均賬面投資額。6.4.2平均會計收益率法分析缺陷：①②③沒有應(yīng)用客觀且合理的數(shù)據(jù)；沒有考慮時間序列因素；缺乏合理的目標(biāo)收益率。繼續(xù)使用的原因：過程簡便，數(shù)據(jù)易從會計報表上獲得。6.5內(nèi)部收益率（IRR）法最為經(jīng)常被用來替代凈現(xiàn)值項目的內(nèi)在價值；內(nèi)部收益率不受資本市場利息率的影響，而是取決于項目的現(xiàn)金流量，是每個項目的完全內(nèi)生變量。內(nèi)部收益率即那個令項目凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項目可以接受；若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項目不能接受。6.6內(nèi)部收益率法的缺陷6.6.1獨立項目與互斥項目的定義獨立項目：投資決策不受其他項目的投資決策影響的投資項目�；コ忭椖浚翰煌�同時采納的項目。6.6.2影響?yīng)毩㈨椖亢突コ忭椖康膬蓚�一般問題問題一：投資還是融資？投資型項目是內(nèi)部收益率應(yīng)用的一般模型；而起基本法則在遇到融資型項目是出現(xiàn)悖反。問題二：多重收益率不管怎么樣，凈現(xiàn)值法總是適用的。6.6.3互斥項目所特有的問題一、規(guī)模問題：內(nèi)部收益率忽視了規(guī)模問題。修正辦法：增量內(nèi)部收益率：選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。遇到互斥項目的三種解決辦法：結(jié)論一致①比較凈現(xiàn)值；②計算增量凈現(xiàn)值；③比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。增量現(xiàn)金流量的減法：大預(yù)算的現(xiàn)金流量減去小預(yù)算的現(xiàn)金流量。二、時間序列問題6.6.4全面認(rèn)識內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率用一個數(shù)字就能概括出項目的特性，并且簡單易行！6.6.5小測驗6.7盈利指數(shù)盈利指數(shù)（PI）=初始投資所帶來的后續(xù)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資一、獨立項目PI1,可以接受；PI1，必須放棄。二、互斥項目增量分析法：如果增量現(xiàn)金流量的PI1，則應(yīng)選擇投資額比較大的項目。三、資本配置：資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項目盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅僅依據(jù)單個項目的凈現(xiàn)值進行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值來進行排序。6.8資本預(yù)算實務(wù)并不是所有公司都運用那些基于對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù)。非現(xiàn)金流量因素偶爾也會在資本預(yù)算決策中發(fā)揮作用。資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用因行業(yè)而異。第七章凈現(xiàn)值和資本預(yù)算7.1增量現(xiàn)金流量7.1.1現(xiàn)金流量而非“會計利潤”公司理財通常運用現(xiàn)金流量；而財務(wù)會計則強調(diào)收入和利潤。僅僅講現(xiàn)金流量是不全面的強調(diào)的是采用或者不采用某一項目所引起的現(xiàn)金流的增量。7.1.2沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒成本是過去發(fā)生的，它不因接受或擯棄某個項目的決策而受影響。沉默成本不屬于增量現(xiàn)金流量7.1.3機會成本7.1.4負(fù)效應(yīng)新增項目對公司其他項目的負(fù)效應(yīng)。最重要的負(fù)效應(yīng)是“侵蝕”。7.2包爾得文公司：一個例子7.2.1項目分析7.2.2哪套賬簿？稅收賬簿和財務(wù)賬簿在財務(wù)管理中，更感興趣的是稅收賬簿。？？？7.2.3凈運營資本計算的一個注解如下情況會產(chǎn)生對經(jīng)營運資本的投資：1.在產(chǎn)品的銷售之前購買的原材料或其他存貨；2.為不可預(yù)測的支出在項目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；3.當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。7.2.4利息費用7.3通貨膨脹與資本預(yù)算7.3.1利率與通貨膨脹名義利率（1+實際利率）（1+通貨膨脹利率）1名義利率實際利率=1（1+通貨膨脹利率）以下是近似計算公式：實際利率名義利率通貨膨脹利率7.3.2現(xiàn)金流量與通貨膨脹名義現(xiàn)金流和實際現(xiàn)金流7.3.3折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H兩種方法產(chǎn)生的結(jié)果一致“名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率折現(xiàn)；“實際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實際”利率折現(xiàn)。7.4不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法7.4.1重置鏈兩種適當(dāng)調(diào)整周期差別的方法：1.周期匹配：直接，但對周期較長的項目，需要大量額外的計算；2.約當(dāng)年均成本（EAC）法★★★：重置鏈假設(shè)：我們對重置鏈的分析只適用于你預(yù)計到時需要重置的情形。7.4.2設(shè)備重置的一般決策★★★重置應(yīng)該在設(shè)備的成本超過新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。第八章公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析8.1公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法銀行的前提是：項目的投資報酬率必須高于資本市場的報酬率。真正能產(chǎn)生正NPV的項目并不多。公司戰(zhàn)略與股票市場股票市場與公司的資本預(yù)算之間存在著必然聯(lián)系。美國股市是近視的，還是富有遠(yuǎn)見的？公司可以利用股票市場，幫助那些可能急功近利的經(jīng)歷作出產(chǎn)生正NPV的正確投資決策。8.2決策樹8.3敏感性分析、場景分析與盈虧平衡分析“安全錯覺”8.3.1敏感性分析和場景分析敏感性分析：這一方法檢測某一特定的NPV計算對特定假設(shè)條件變化的敏感性。標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析是，假定其他變量處于正常估計值，計算某一變量在（悲觀、正常和樂觀）三種不同狀態(tài)下的NPV。優(yōu)勢：1.從總體上說，NPV分析是值得信賴的；2.敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足：①敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的“安全錯覺”；（why？）②孤立的處理每一個變量的變化，而實際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的。場景分析：用來消除敏感性分析所存在的問題，是一種變異的敏感性分析。這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。8.3.2盈虧平衡分析這種方法確定公司盈虧平衡時所需達(dá)到的銷售量，使敏感性分析的有效補充。會計盈虧平衡點與現(xiàn)值盈虧平衡點不同！對初始投資的機會成本的分析不同！8.4期權(quán)8.4.1拓展期權(quán)8.4.2放棄期權(quán)8.4.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項目的市場價值（M）等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的NPV與管理期權(quán)價值之和：M=NPV+Opt8.4.4一個例子第三篇風(fēng)險第九章資本市場理論綜述某種證券的期望收益率=無風(fēng)險利率+（市場組合的期望收益率-無風(fēng)險利率）9.1收益9.1.1收益值股利：利潤部分；總收益=股利收入+資本利得（或資本損失）現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現(xiàn)金收入？）總現(xiàn)金收入=出售股票的收入+股利收入9.1.2收益率收益率至期末支付的股利+期初和期末的價格變化期初價格至期末支付的股利+期末的價格期初價格1+收益率收益率股利收益率+資本利得收益率DivtPt股利收益率=資本利得收益率=Pt1PtPt9.2持有期間收益率9.3收益統(tǒng)計平均收益（算術(shù)平均數(shù)）頻率（或頻數(shù)）直方圖（R1R2R3RT）RT9.4股票的平均收益和無風(fēng)險收益將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為“無風(fēng)險收益”。風(fēng)險資產(chǎn)的超額收益（風(fēng)險溢價）風(fēng)險收益-無風(fēng)險收益9.5風(fēng)險統(tǒng)計9.5.1方差9.5.2正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差的含義在古典統(tǒng)計學(xué)中，正態(tài)分布是一個核心的角色，標(biāo)準(zhǔn)差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法。附錄9A：歷史上的長期市場風(fēng)險溢價第十章收益和風(fēng)險：資本資產(chǎn)定價模型系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險對投資組合的風(fēng)險的作用。10.1單個證券（的特征）1.2.3.期望收益：它是一個持有一種股票的投資者期望在下一個時期能獲得的收益；方差和標(biāo)準(zhǔn)差：評價收益變動的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數(shù)；協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：協(xié)方差是度量兩種證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標(biāo)。10.2期望收益、方差和協(xié)方差10.2.1期望收益和方差期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值10.2.2協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)度量兩個變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標(biāo)引起基于歷史數(shù)據(jù)計算的相關(guān)性誤差的解釋★★★：1.抽樣誤差；2.隨機性本身所導(dǎo)致的誤差。可以比較兩對不同證券的相關(guān)系數(shù)。10.3投資組合的收益與風(fēng)險選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。10.3.1組合的期望收益組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個證券的期望收益的簡單加權(quán)平均。10.3.2組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差：Var(組合)XAA2XAXBA,BXBB2222對沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應(yīng)比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù)。當(dāng)由兩種證券構(gòu)成投資組合時，只要AB1，組合的標(biāo)準(zhǔn)差就小于這兩種證券各自標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平方和。組合的擴展多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合10.4兩種資產(chǎn)組合的有效集★★★最小標(biāo)準(zhǔn)差組合投資的機會集或可行集最小標(biāo)準(zhǔn)差組合以上的任何機會集成為有效集（或有效疆界）。兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。10.5多種資產(chǎn)組合的有效集多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個區(qū)域。有效集就是這個區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。在一個投資組合中，兩種證券之間的協(xié)方差對組合收益的影響大于每種政權(quán)的方差對于組合收益的方差的影響。10.6多元化：舉例分析當(dāng)組合中證券數(shù)目不斷增加的時候，各種證券的方差最終完全消失。投資組合不能化解全部的風(fēng)險，而只是能分解和化解部分風(fēng)險。某證券的總風(fēng)險（var）=組合風(fēng)險（cov）+非系統(tǒng)性或可化解風(fēng)險（var-cov）組合風(fēng)險：又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險、市場風(fēng)險、或者不可化解風(fēng)險，是投資者持有一個完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險；可化解風(fēng)險：又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險，是通過投資組合可以化解的風(fēng)險。圖10.7組合收益的方差與組合中證券個數(shù)之間的關(guān)系風(fēng)險和理性投資者一個公平的賭博是一個期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。10.7無風(fēng)險的借和貸最優(yōu)投資組合10.8市場均衡10.8.1市場均衡組合的定義10.8.2風(fēng)險的定義：當(dāng)投資者持有市場組合10.8.3貝塔系數(shù)的計算公式iCov(Ri,RM)(RM)2其中，Cov(Ri,RM)使第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差；2(RM)是市場組合收益的方差。NXi=1ii1即當(dāng)各種股票的市場價值占市場組合總的市場價值的比重為全書時，所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1。10.8.4小測驗10.9期望收益和風(fēng)險收益之間的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價模型10.9.1市場的期望收益RMRF風(fēng)險溢價市場的期望收益率十五風(fēng)險資產(chǎn)的收益率加上市場組合內(nèi)在風(fēng)險所需的補償。一般認(rèn)為，未來風(fēng)險溢價的最佳估計值是過去風(fēng)險溢價的平均值★★。10.9.2單個證券的期望收益資本資產(chǎn)定價模型RRF（RM-RF）某種證券的期望收益=無風(fēng)險資產(chǎn)收益率+證券的貝塔系數(shù)風(fēng)險溢價證券市場線（SML）簡單討論ACPM的三個特點：1.線形；如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價將出現(xiàn)誤差。在處于均衡狀態(tài)的時候，只有當(dāng)證券的價格變化使SML成為一條直線，所有的證券也才能落在SML上。2.投資組合和證券；3.可能產(chǎn)生的混淆★。第十一章套利定價理論證券收益是隨機變量，其變動程度可以通過方差和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來衡量。11.1因素模型：公告、意外和期望收益1.任何在金融市場上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成：來自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場上的股東對其投資收益的預(yù)測和期望R；2.股票的不確定性收益或風(fēng)險收益U。R=RU在研究信息對收益的影響是，必須十分謹(jǐn)慎。公布信息=期望部分+異動部分期望部分就是市場為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益（R）而使用的部分信息；異動部分是影響該種股票“沒有預(yù)期到的收益”（U）的那部分信息。當(dāng)我們談?wù)摴�開信的時候，實際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場已經(jīng)預(yù)期到、且已對此進行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。11.2風(fēng)險：系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性沒有預(yù)期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實是一切投資的真正風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險：是指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。非系統(tǒng)風(fēng)險：是指對某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險。R=RU=RMM表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險，有時又稱作“市場風(fēng)險”，這說明在某種程度上M影響著市場上所有資產(chǎn)的價格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險是某一公司所特有的，所有有時又稱作“特有風(fēng)險”，說明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險無關(guān)。11.3系統(tǒng)風(fēng)險和貝塔系數(shù)兩個公司的非系統(tǒng)風(fēng)險之間我國并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險之間也無關(guān)。貝塔系數(shù)表明股票收益對于系統(tǒng)風(fēng)險的反應(yīng)程度。1.收益與因素正相關(guān)，0（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）；2.收益與因素不相關(guān)，0（如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）；3.收益與因素負(fù)相關(guān)，0（通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān)）。因素模型：R=RU=RMRIFIGNPFGNPrFr其中，I表示通貨膨脹貝塔系數(shù)；GNP表示國民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；r表示利率貝塔系數(shù)；FI表示通貨膨脹異動；FGNP表示國民生產(chǎn)總值異動；Fr表示利率異動。貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險因素的異動對股票收益的影響程度。通貨膨脹的異動=實際的銅壺膨脹期望通貨膨脹系統(tǒng)風(fēng)險因素可以有K個！在實際中，研究人員經(jīng)常使用“單因素收益模型”；事實上，他們通常把股票市場的指數(shù)作為惟一的因素。例如：RR（RS&P500-RS&P500）+標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個因素。市場模型：RR（RM-RM）+其中，RM市場組合的實際收益；RM是市場組合的期望收益。市場模型另外一種寫法：RRM+其中，RRM11.4投資組合和因素模型★★★用N中股票構(gòu)建一個平臺，并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險。多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險仍然存在。11.5貝塔系數(shù)與期望收益

11.5.1線形關(guān)系

假設(shè)所有投資者具有相同的期望，并且投資者可以按照無風(fēng)險利率借入和貸出，則“市場的貝塔系數(shù)”（證券收益與市場收益協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化）是度量風(fēng)險的合適指標(biāo)。

對一個大型且足夠多元化的投資組合，因為其系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險是所有的系統(tǒng)風(fēng)險。

需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒有非系統(tǒng)風(fēng)險，同樣我們也不是說一種股票的非系統(tǒng)風(fēng)險就不會影響該種股票的收益。股票確實存在非系統(tǒng)風(fēng)險，而且他們的實際收益確實與非系統(tǒng)風(fēng)險具有依存關(guān)系。因為非系統(tǒng)風(fēng)險在足夠多元化的投資組合中將會消失，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數(shù)時，無論如何都可以忽略這類風(fēng)險。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險與證券的期望收益有關(guān)。

證券市場線上潛在的投資組合的點有無窮多個。11.5.2市場組合和單個因素★★

在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應(yīng)程度。

充分多元化的投資組合，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險。

11.6ACPM與APT

11.6.1教學(xué)方面的區(qū)別11.6.2應(yīng)用方面的區(qū)別

APT的優(yōu)點是能夠處理多個影響因素。

證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān)。

上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無風(fēng)險利率加上對其所承受的各種風(fēng)險因素的補償?shù)目偤汀?/p>

APT的多因素公式具有更加準(zhǔn)確度量期望收益的能力。

11.7資產(chǎn)定價的實證研究方法

11.7.1實證模型

ACPM與APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型。

“實證研究”一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場如何運行的理論，但重視根據(jù)市場過去的歷史數(shù)據(jù)研究金融市場的運行規(guī)律和關(guān)系。

實證研究取得了較好的成果。

實證研究之所以能成功的最好解釋也許是“基于風(fēng)險的定價方法”和“實證研究方法”的綜合使用。

11.7.2投資組合方式

“高市盈率的股票組合”或“成長性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價值組合”

通常是通過將其所管理的投資組合的業(yè)績與一些基本指數(shù)的業(yè)績進行對比來評價投資組合的管理者的業(yè)績。在選擇合適的比較基準(zhǔn)時，要注意確定所選的比較基準(zhǔn)應(yīng)該只包括管理者在其對應(yīng)管理方式下可供選擇的那類股票。同時注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績進行對比。第十二章風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算運用NPV法，按無風(fēng)險利率對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以準(zhǔn)確評價無風(fēng)險現(xiàn)金流量。12.1權(quán)益資本成本項目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。從企業(yè)的角度來看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：R=RF+（RM-RF）其中，RF是無風(fēng)險現(xiàn)利率，RM-RF是市場組合的期望收益率與無風(fēng)險利率之差，稱為期望超額市場收益率。12.2貝塔的估計證券的貝塔是證券收益率與市場組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。iCov(Ri,RM)(RM)2貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。公司貝塔的估算估算公司貝塔的基本方法是利用T個觀測值按照如下公式估計：Cov(Rit,RMt)（t=1，，T個觀測值）2(RMt)存在的問題：1.貝塔可能隨著時間的推移而變化；2.樣本容量可能太小；3.貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險的影響。解決辦法：1.第1個和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解；2.根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個問題；3.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值。12.2.1現(xiàn)實中的貝塔系數(shù)每個企業(yè)都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔�，F(xiàn)實中如何確定具體的數(shù)字。12.2.2貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性多數(shù)分析人士認(rèn)為，一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。12.2.3行業(yè)貝塔系數(shù)的運用如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。（關(guān)鍵是如何確認(rèn)？）12.3貝塔的確定一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業(yè)的特征決定的。以下討論三個因素：12.3.1收入的周期性由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值。周期性不等于變動性！12.3.2經(jīng)營杠桿如果一項技術(shù)要求的變動成本低而固定成本高，則稱此技術(shù)的經(jīng)營杠桿較高。企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿將這種作用放大。如果收入的周期性強且經(jīng)營杠桿高，則貝塔值高；反之，如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營杠桿低，則貝塔值也低。12.3.3財務(wù)杠桿資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債+權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債+權(quán)益權(quán)益在實際中，負(fù)債的貝塔很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則：資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債+權(quán)益權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)（1+負(fù)債權(quán)益）有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。12.4基本模型的擴展12.4.1企業(yè)與項目每一個項目都應(yīng)當(dāng)與一個和它風(fēng)險相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。新項目往往受經(jīng)濟環(huán)境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔。為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險，新項目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。12.4.2有負(fù)債情況下的資本成本SB平均資本成本rSrB(1TC)SBSB加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。市場權(quán)重比賬面價值權(quán)重更合適，因為證券市場價值更接近于出售證券所能得到的金額。實際上，運用目標(biāo)市場權(quán)重是有用的，所謂目標(biāo)市場權(quán)重就是企業(yè)或項目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重。12.5國際職業(yè)公司的資本成本估計12.6降低資本成本期望收益和資本成本均與流動性負(fù)相關(guān)。12.6.1流動性1.傭金2.買賣價差專營商3.市場引致的成本有大額銷售導(dǎo)致的價格下跌和由大額購買導(dǎo)致的價格上升稱為市場引致的成本。12.6.2流動性、期望收益和資本成本流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。12.6.3流動性和逆向選擇股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報酬率，從而提升資本成本。12.6.4公司能做什么？公司有動機降低交易成本以降低資本成本。兩種策略：1.試圖引進更多的非知情的投資者如股票拆細(xì)；2.公司可以披露更多的信息這縮小了知情者與不知情者之間的距離。研究表明，當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測時，公司股票的買賣價差縮小。證券分析師第四篇資本結(jié)構(gòu)和股利政策第十三章公司融資決策和有效資本市場有效的資本市場：指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價值能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場。在有效資本市場中：1.財務(wù)經(jīng)理無法選擇債券和股票的發(fā)行時機；2.增加股票發(fā)行不會壓制現(xiàn)有公司的股票價格；3.公司的股票和債券的價格不會因為公司選擇不同的會計方法而受到影響。13.1融資決策能增加價值嗎？三種能創(chuàng)造價值的融資機會的基本方法：1.愚弄投資者。2.降低成本或提高津貼。（例如稅和費）3.創(chuàng)新證券。（新證券的一般特點：不容易通過現(xiàn)存政權(quán)的組合來復(fù)制；公司可以通過開發(fā)和高價出售具有獨創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長期來看，好處較小，因為缺乏專利保護。）13.2有效資本市場的描述有效市場假說（EMH）因為價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價值。市場與信息★股票市場對于信息的三種反應(yīng)方式：①有效市場②過度反映后修正③延遲反映13.3有效資本市場的類型13.3.1弱型有效市場如果某一資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息，那么，資本市場就達(dá)到了“弱型有效”，或者說滿足“弱型有效假說”。弱型效率（公式）：PtPt1期望收益隨機誤差t弱型效率是資本市場所能表現(xiàn)出來的最低形式的效率。隨機游走假說對“技術(shù)分析”的否認(rèn)兩種常用的技術(shù)分析的方法：①“頭肩形態(tài)”②“三波浪形態(tài)”13.3.2半強型有效市場和強有效型市場半強型有效：資本市場上的證券價格充分反映了所有公開可用的信息。強有效型：資本市場上的證券價格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。半強型有效市場假說比強型有效市場假說更加可信。三種有效市場應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。13.3.3對有效市場假說的一些誤解①投擲效率�；�本準(zhǔn)確但無完全準(zhǔn)確。②價格波動。價格波動與有效率并不矛盾。③股東漠不關(guān)心。實證研究表明股票市場的有效型十分顯著。

13.4實證研究的證據(jù)

幾類實證研究：①有關(guān)股票價格變動是否隨即的證據(jù)。②事件研究。

③專業(yè)管理公司的紀(jì)錄。13.4.1弱型有效市場

時間序列分析★★★

時間序列相關(guān)系數(shù)為正，則

時間序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則

如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。★無論序列相關(guān)系數(shù)顯著的為正或負(fù)，都表明股票市場無效。13.4.2半強型有效市場

1、事件研究研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益的一種統(tǒng)計方法。

超常收益（AR）=實際收益（R）-市場收益（Rm）

或者用“市場模型”為比較基準(zhǔn)來計算：

超常收益（AR）=實際收益（R）-（+市場收益（Rm））

2、共同基金紀(jì)錄★

3、某些矛盾的觀點尚無定論

①規(guī)模：研究表明，在20世紀(jì)的大部分時間里，美國小盤股的回報大于大盤股的股票回報。②時間異像：在一年中的某個月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時間相比，股票的收益率高

或者低。

③價值股和成長股：許多文章已經(jīng)證實股價與每股賬面價值比綠地或市盈率低的股票（通

常稱為價值股）的業(yè)績是超過股價與每股賬面價值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長股）。

13.4.3強型有效市場

13.5資本市場效率理論對公司理財?shù)暮�義

13.5.1會計與有效市場

如果如下兩個條件成立，那么，會計方法的改變不應(yīng)該影響股票的價格。

①年度報告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財務(wù)分析師能夠采用不同的會計方法測算盈利。②市場必須是半強型有效。對此問題，實證研究較多。得出的結(jié)論：市場理解會計方法變更的含義與結(jié)果。13.5.2選擇時機的決策某些實證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場時機。13.5.3價格壓力效應(yīng)實證研究成果各異，尚需進一步深入。第十四章長期融資簡介14.1普通股普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。14.1.1面值和非面值股公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實收資本”。普通股的面值總額=發(fā)行在外的股份數(shù)每股面值14.1.2額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。14.1.3資本盈余資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過股票面值的部分。14.1.4留存收益留存收益：公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經(jīng)營活動，即所謂的留存收益。普通股股東權(quán)益=普通股賬面值總額+資本盈余+累計留存收益普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。14.1.5市場價值、票面價值和重置價值公司購回的股票稱為“庫藏股票”。公司普通股每股賬面價值=普通股股東權(quán)益總數(shù)發(fā)行在外的股票數(shù)重置價值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價格。14.1.6股東權(quán)利投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機制。幾種不同的制度：1.累計投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。2.多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機會；（與相應(yīng)的措施）。3.委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購買權(quán)等。14.1.7股利股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。股利發(fā)放完全取決于董事會的決策。下列特點：1.除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會成為公司的一項義務(wù)；2.股利是利用公司的稅后利潤支出的；3.對公司股利所得和個人股利所得的納稅機制不同。14.1.8股票種類不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場價值也不同。14.2企業(yè)長期負(fù)債14.2.1利息與股利借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項構(gòu)成公司的一項債務(wù)。從財務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是：1.負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒有表決權(quán)；2.公司對債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營費用，具有完全的抵稅作用；3.未付清債務(wù)是公司的一項負(fù)債。14.2.2是債務(wù)還是權(quán)益？負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。14.2.3長期負(fù)債的基本特征本金、票面價值長期負(fù)債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。14.2.4負(fù)債的類別票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無擔(dān)保債務(wù)。信用債券：無需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。（長期）債券：以公司財產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債。（長期）14.2.5償付債務(wù)的分期攤銷：長期債務(wù)的這種分期償付方式。贖回：14.2.6高級債券高級債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。次級債券14.2.7擔(dān)保擔(dān)保：是財產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。14.2.8債務(wù)契約債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議。1.債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。2.債務(wù)契約列出了債權(quán)人對公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。14.3優(yōu)先股（基本上沒有看懂）優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因為與普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。14.3.1設(shè)定價值優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述。14.3.2累計股利和累計股利★★14.3.3優(yōu)先股到底是不是債券？特征收入稅收地位控制權(quán)違約權(quán)益股利股利應(yīng)納個人所得稅；它不屬于經(jīng)營費用普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán)公司不會因為沒有支付股利而破產(chǎn)負(fù)債利息利息應(yīng)納個人所得稅，它屬于經(jīng)營費用。因此在計算公司應(yīng)納稅義務(wù)時，公司可以扣除利息費用通過債務(wù)契約行使控制權(quán)未償還的債務(wù)是公司的一項責(zé)任，公司無力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)14.3.4優(yōu)先股之謎14.4融資模式內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。外部融資：公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。長期融資的幾個特點：1.內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。2.公司支出總額一般會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財務(wù)赤字。3.財務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補。4.與其他國家相比，美國公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。長期融資的先后順序：內(nèi)部資金的現(xiàn)金流負(fù)債發(fā)行新權(quán)益資本14.5資本結(jié)構(gòu)的新趨勢采用賬面價值和市場價值分別進行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異�！锬囊环N最好：賬面價值還是市場價值？一般而言，計算債務(wù)比率時，金融學(xué)家更傾向于使用市場價值。但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務(wù)主管更喜歡賬面價值。S&P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價值表示的債務(wù)比率測度信貸價值。第十五章資本結(jié)構(gòu)：基本概念15.1資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論15.2企業(yè)價值的最大化與股動利益的最大化（無任何債務(wù)的公司被稱為無杠桿公司。）當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值提高時，資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值減少時，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論：管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為可使公司價值最高的資本結(jié)構(gòu)，因為該資本結(jié)構(gòu)對公司的股東最有利。15.3財務(wù)杠桿和公司的價值：一個例子15.3.1財務(wù)杠桿和股東報酬盈虧平衡分析15.3.2債務(wù)和權(quán)益之間的選擇MM命題I：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外證券的總價值。MM命題（I無稅）：杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財務(wù)管理的起點。15.3.3一個關(guān)鍵假設(shè)MM的結(jié)論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設(shè)。15.4Modigliani和Miller：命題II（無稅）15.4.1股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的增加而增加15.4.2命題II：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加rWACCBBSrBSBSrS定義r0為完全權(quán)益公司的資本成本。即r0MM明天II（無稅）：無杠桿公司的期望收益無杠桿的權(quán)益。BrSr0（r0-rB）S由于即使無杠桿權(quán)益也有風(fēng)險，它應(yīng)具有比無風(fēng)險債務(wù)更高的期望收益率，即r0應(yīng)超出rB。

15.5稅

15.5.1基本觀點

存在公司稅時，公司的價值與其債務(wù)正相關(guān)。15.5.2稅法中的玄機15.5.3稅盾的現(xiàn)值

第十六章資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運用的限制

MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。

16.1財務(wù)困境成本

破產(chǎn)風(fēng)險或破產(chǎn)成本

垃圾債券（違約的風(fēng)險過高）

破產(chǎn)的可能性對公司的價值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險降低了公司價值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價值。

16.2成本的分類

16.2.1財務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本

已有大量的學(xué)術(shù)研究。

雖然直接成本的絕對數(shù)大，但實際上它們只占公司價值很小的部分。16.2.2財務(wù)困境的間接成本經(jīng)營受到影響

破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來。

盡管明顯存在這些成本，但是，要估價他們到底是多少卻相當(dāng)困難。不同學(xué)者提出不同的估計值。16.2.3代理成本

當(dāng)公司擁有債務(wù)時，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。三種損害債權(quán)人的利己策略：

1.冒高風(fēng)險的動機瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險。金融學(xué)家們認(rèn)為股

東憑借高風(fēng)險項目的選擇來剝奪債權(quán)人的價值。

2.傾向于投資不足的動機具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常

以犧牲股東利益為代價來補償債權(quán)人。財務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無杠桿公司

總是選擇凈現(xiàn)值為正的項目，而杠桿公司可能偏離該政策。

3.撇脂在財務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項目，因此剩余給債權(quán)人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價高昂，它們將擁有較低的財務(wù)杠桿比率。16.3能夠降低債務(wù)成本嗎？能降低，而不是消除16.3.1保護性條款由于股東必須支付較高的利息率，以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：1.消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動；2.積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動或必須遵守的條件。保護性條款會降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價值。16.3.2債務(wù)的合并破產(chǎn)成本高的一個原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競爭。這個問題可以通過債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。16.4稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響權(quán)衡理論MM認(rèn)為，在沒有公司稅時，公司的價值隨著財務(wù)杠桿而上升。目前還沒有公式能準(zhǔn)確地測定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無法精確地表述財務(wù)困境成本。公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。重提餡餅理論MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。市場性索取權(quán)VM非市場性索取權(quán)VN兩者的區(qū)別在于市場性索取權(quán)可以在金融市場上買賣。VTSBGLVMVN我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權(quán)價值最小化運作的市場。16.5怠工、在職消費與有害投資：一個關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★因接受有害項目而導(dǎo)致的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因怠工或過度的在職消費而導(dǎo)致的損失。普遍認(rèn)為杠桿收購可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費與有害投資）。16.5.1涉及負(fù)債權(quán)益籌資的權(quán)益代理成本效應(yīng)公司價值的變化=債務(wù)的稅盾+減少的代理成本增加的財務(wù)困境成本16.5.2自由現(xiàn)金流量僅擁有少量所有者利益的管理者具有浪費行為的動機。自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補，管理者則可能虛報其費用開支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費行為甚過于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個假說。此學(xué)說對于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個理由。16.6優(yōu)序融資理論16.6.1優(yōu)序融資理論準(zhǔn)則法則1：采用內(nèi)部融資；法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。16.6.2推論有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。1)不存在財務(wù)杠桿的目標(biāo)值；2)盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)；3)公司偏好閑置財務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。16.7增長和負(fù)債權(quán)益比16.7.1無增長16.7.2增長無增長的例子中沒有權(quán)益；公司的價值僅僅是債務(wù)的價值�；�本點是：高增長公司的負(fù)債比率要低于低增長公司。16.8個人稅★★★利息獲取在公司層上的稅收抵減。在個人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在所有等級上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實際稅率。（到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個人所得稅。如果對股東的分配所征得十幾個人所得稅率低于利息支付的個人稅率，就會部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實上，如果1TC1TS1TB則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。）Miller模型在個人稅和公司稅下的估價1TC1TSVLVU1B1TBTB是普通的收入的個人稅率；TS是對股利和其他權(quán)益分配的個人稅率；TC表示公司稅率。

Milller模型是對資本結(jié)構(gòu)決策的一個簡練描述。主要的批評有兩個：1.真實世界的稅率2.無限的抵稅能力

16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深奧難解的理論之一。當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時，以下的經(jīng)驗是值得深思的：1)大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比；

2)許多大公司不使用債務(wù)；

3)財務(wù)杠桿的變化影響公司價值：市場有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價上漲采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。

還沒有任何公式能夠確定一個適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。影響負(fù)債權(quán)益比的三個重要因素：

1)稅收如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運用可以產(chǎn)生價值；

2)資產(chǎn)的類型無論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財物困境的成本是高昂的；3)經(jīng)營收入的不確定性不確定性越高，財務(wù)困境發(fā)生的概率越大。許多現(xiàn)實中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結(jié)構(gòu)決策。

第十七章杠桿企業(yè)的估價與資本預(yù)算

17.1調(diào)整凈現(xiàn)值法

調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）=NPV+NPVF即：一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這個連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響：1.債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）；2.新債務(wù)的發(fā)行成本；3.財務(wù)困境成本；4.債務(wù)融資的利息補貼。17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本rS。計算公式為：有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量rS計算三步驟：第一步：計算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來記錄；或者無杠桿現(xiàn)金流（UCF）-有杠桿現(xiàn)金流（LCF）=稅后的利息支付（1-TC）rBB第二步：計算rSrSr0BS(1TC)(r0rB)第三步：估價由杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：LCFrS17.3加權(quán)平均資本成本法rWACCSSBSSBrSBSBrB(1TC)和BSB就是目標(biāo)比率。目標(biāo)比率一般按照市場價值而不是會計價值（又稱為賬面價值）來表示。這種方法是對項目無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本rWACC折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值計算公式是：i=1UCFt(1rWACC)t初始投資額17.4APV法、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何估價的問題，而且，三種方法得出的結(jié)果相同。三種方法計算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計算。若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債-價值比適用于項目的整個壽命期，用WACC法或FTC法。若項目壽命期內(nèi)負(fù)債絕對水平已知，用APV法。在實踐中，WACC法是迄今運用的最廣泛的一種方法。APV應(yīng)用較少。17.5需要估算折現(xiàn)率的資本預(yù)算★★★介紹了在現(xiàn)實世界中，如何針對三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。17.6APV用法舉例★★★在存在成本和利息補貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。17.6.1全權(quán)益價值17.6.2債務(wù)融資的連帶效應(yīng)1.發(fā)行成本2.節(jié)稅效應(yīng)3.非市場利率融資17.7貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿無稅情況下：權(quán)益資產(chǎn)（1+負(fù)債權(quán)益）（1-TC）負(fù)債有稅情況下：權(quán)益（1+）無杠桿企業(yè)權(quán)益在兩種情況下，杠桿都起到了增大風(fēng)險的作用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項目不是規(guī)模擴張型：應(yīng)先確定項目所屬行業(yè)的權(quán)益�！锔戒�17A：調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購評估中的應(yīng)用杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過舉債對公司進行的收購。收購方用經(jīng)營或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購方一般希望在3~7年內(nèi)通過公開發(fā)行股票或被其他公司反收購來套現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)，并且到期由人愿意購買該公司，收購才算成功。在杠桿收購中，權(quán)益投資者希望能夠按規(guī)定時間清償債務(wù)。他們知道企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益比會逐年下降，并能夠預(yù)測未來經(jīng)營所需的債務(wù)融資量。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。案例：RJR納貝斯克杠桿收購第十八章股利政策：為什么相關(guān)?有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤的50%。18.1股利的不同種類股利一般指從利潤中分配給股東的現(xiàn)金。如果分配的不是當(dāng)期利潤或累計的留存收益，則通常使用分配（為清算性股利）。兩種形式：1.現(xiàn)金最常見。常規(guī)與特殊2.股票股利其實沒有現(xiàn)金流出18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序是否發(fā)放股利的決策權(quán)掌握在公司董事會的手中。股利只發(fā)給在某一天之前登記的股東。如果公司宣布了股利，這就會成為公司一項不可撤銷的負(fù)債。三種表示方法：1.每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）2.市價的百分比（股利收益率）3.每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后將會下跌。18.3基準(zhǔn)案例：股利無關(guān)論的解釋18.3.1現(xiàn)行股利政策：股利等于現(xiàn)金流量18.3.2備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量18.3.3無差別股利政策股利政策的變化不會影響股票的價值MM的論文采用普通代數(shù)形式論證了投資者對于股利政策毫無影響。他們建立如下假設(shè)：1.既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操縱股票市場。如果這些條件都滿足，經(jīng)濟學(xué)家稱這樣的市場為完美市場。2.所有投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念。3.公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的改變而改變。18.3.4自制股利★公司的股利政策變化，投資者可以通過股利再投資或出售部分股票而使其失效，最終得到自己期望的股利額。18.3.5小測驗股利是相關(guān)的；股利政策是無關(guān)的。（股利政策只是某一時間的股利與另一時間股利的權(quán)衡。）18.3.6股利政策與投資機會公司任何時候都不應(yīng)該放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，以提高股利或用于支付首次股利。18.4稅收、發(fā)行成本與股利股東收到的現(xiàn)金股利按普通收入征稅，而資本利得適用的稅率通常較低。18.4.1沒有充足現(xiàn)金支付股利的公司18.4.2擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司18.4.3稅收問題小結(jié)存在個人所得稅情況下，MM股利無關(guān)論不再成立。有稅情況下三點結(jié)論：1.公司不應(yīng)通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。2.公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更有效的資金使用渠道。3.盡管個人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足誘導(dǎo)公司取消所有的股利。18.5股票回購公司向股東發(fā)放利潤的一種重要形式公司可利用剩余的資金去回購自己的股票，以此代替發(fā)放現(xiàn)金股利。18.5.1股利與回購在完美市場里，公司發(fā)放股利還是回購股票的決策影響相同。18.5.2EPS與市場價值的關(guān)系18.5.3稅收★在目前稅法下，股東通常還是更偏好股票回購。18.5.4目標(biāo)回購★上面只討論了無選擇性回購，即采用要約收購或公開市場收購的方式。公司從特殊的個人股東手中回購股票，稱之為“目標(biāo)收購”。18.5.5回購作為投資當(dāng)經(jīng)理們認(rèn)為其股票暫時被低估時他們可能認(rèn)為：1.非金融資產(chǎn)的投資機會很少2.隨著時間的推移，自己公司的股票會上漲最近的實證研究表明，回購后股票價格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購的同類公司★★。18.6預(yù)期報酬、股利與個人所得稅

高股利收益率股票的預(yù)期稅前報酬率要大于股利收益率較低但其他各方面均相同的股票的預(yù)期稅前報酬率。

實證研究的證據(jù)

觀點1：預(yù)期報酬與收益率具有正的相關(guān)關(guān)系；

觀點2：預(yù)期報酬與收益率之間并不存在相關(guān)關(guān)系；觀點3（FF）：預(yù)期報酬和股利收益率、市盈率和權(quán)益賬面值與權(quán)益市值比（BEME）等很多因素相關(guān)，但最根本的關(guān)系是預(yù)期報酬與BEME相關(guān)。他們認(rèn)為，正是因為股利收益率與BEME相關(guān)，預(yù)期報酬率與股利收益率才相關(guān)。

18.7贊成高股利政策的現(xiàn)實因素

18.7.1喜愛現(xiàn)期收入

事實表明大多數(shù)投資者都喜歡現(xiàn)期收入。18.7.2消除不確定性

是否是一個有效的假設(shè)呢？18.7.3稅收套利

Miller和Scholes認(rèn)為，可以通過兩個步驟就可以消除因投資高收益率政權(quán)而帶來的稅收問題。

18.7.4代理成本

將剩余資金以股利的形式發(fā)放給股東，減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力。

18.8現(xiàn)實問題的解決

股利政策問題尚未得到完全的解決。

18.8.1股利的信息內(nèi)涵：一個具有時間應(yīng)用價值的理論難題

三種理論（MM理論、稅收的影響模型和關(guān)于高股利的討論）得到了三個不一致的結(jié)論。實證研究的結(jié)果表明，當(dāng)現(xiàn)期股利增加時，公司的股票價格通常會上漲；當(dāng)現(xiàn)期股利減少或消失時，公司的股票價格通常會下跌。不存在簡單的是否一致的問題！

是對未來美好的預(yù)期，而不僅僅是對現(xiàn)期收入的喜愛導(dǎo)致了股價上升。股票價格隨著股利信號而上漲的現(xiàn)象被稱為股利的“信息內(nèi)涵效應(yīng)”。股利到底能否向股東傳遞當(dāng)前和關(guān)于未來業(yè)績的信號？18.8.2追隨者效應(yīng)

對不同的投資者，不同的股利政策具有不一樣的吸引力。

關(guān)于追隨者的討論是基于投資者的稅收等級高低不等的事實。

18.9我們了解的和不了解的股利政策

18.9.1高額股利

理論與實證之間的矛盾！18.9.2越來越少的公司發(fā)放股利FF：近年來，發(fā)放股利的公司比例呈下降趨勢。兩個原因：主要原因，近年來，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在所有公司類型中，發(fā)放股利的公司比例近年來也減少了。18.9.3股利平滑化1956年LintnerLintner模型意味著，當(dāng)公司開始進入困境時，股利支付率會提高；當(dāng)公司達(dá)到繁榮時，股利支付率會下降。股利變化小于利潤變化，也就是說，公司盡量使股利平滑化。個人觀點對高通公司和愛迪生國際（公用事業(yè)）不同股利政策解釋！18.9.4股利向市場傳遞的信息股利變化具有信息內(nèi)涵！18.9.5合理的股利政策財務(wù)業(yè)界對財務(wù)領(lǐng)域不同課題的認(rèn)識深淺程度不同。目前尚無可以用來計算最佳股利支付率的公式★★★★。第五篇長期融資第十九章公眾股的發(fā)行19.1公開發(fā)行兩種方式1.普通現(xiàn)金發(fā)行：出售給所有感興趣的投資者2.配股發(fā)行：出售給現(xiàn)有股東19.2另一種發(fā)行方式1.首次公開發(fā)行（IPO）或非再次發(fā)行2.再次新發(fā)行發(fā)行新證券的集中方式：方法公傳統(tǒng)類型現(xiàn)金發(fā)行定義公司和投資銀行之間就發(fā)行股票或債券的承銷和分配的協(xié)議進行開發(fā)行議價現(xiàn)金發(fā)行報銷現(xiàn)金發(fā)行承銷配股直接發(fā)行附權(quán)備用發(fā)行上架現(xiàn)金發(fā)行公司現(xiàn)金競價發(fā)行私下直接發(fā)行談判承銷人事先確定的一部分股票，然后按較高的價格出售。公司要求投資銀行按雙方同意的價格盡可能多的出售新發(fā)行股票。但該方法沒有保證究竟可以籌集多少資金。公司直接向現(xiàn)有股東發(fā)行新股。與配股直接發(fā)行一樣，這種方法包含一份與現(xiàn)有股東關(guān)于特權(quán)認(rèn)購的協(xié)議。發(fā)行收入由承銷商予以保證。有資格的公司可以取得它們在未來兩年的期間預(yù)計所有要發(fā)行股票的許可權(quán)，當(dāng)需要時再出售他們。公司可以通過公開拍賣，而不是協(xié)商來選擇如何訂立承銷合同。將證券直接出售給購買者，后者至少在兩年內(nèi)不得再行出售。特權(quán)認(rèn)購費傳統(tǒng)的現(xiàn)金發(fā)行私下發(fā)行19.3現(xiàn)金發(fā)行投資銀行：提供廣泛多樣服務(wù)的金融中介機構(gòu)。除了幫助證券銷售，他們可以促成兼并和其他形式的公司重組，充當(dāng)客戶和機構(gòu)客戶雙方面的經(jīng)紀(jì)人，以及用他們自己的賬戶進行交易。投資銀行提供如下各類服務(wù)：制定證券發(fā)行的價格；為新發(fā)行證券定價；銷售新發(fā)行證券；通過發(fā)行證券來獲取現(xiàn)金有兩種基本的方法：包銷和承銷。差價或折價承銷團綠鞋條款：該條款給予承銷團成員按照發(fā)行價增購證券的選擇權(quán)。19.3.1投資銀行新證券發(fā)行的核心★★★★19.3.2發(fā)行價確定發(fā)行價最困難19.3.3折價：一種可能的解釋贏家的詛咒19.4新股發(fā)行公告和公司價值實證研究表明：在普通新股公告日現(xiàn)有股票的市場價值下挫�？赡艿慕忉專�1.管理者信息。（被高估）2.負(fù)債能力。（合理的負(fù)債-權(quán)益比）3.盈余下降。19.5新股發(fā)行成本六類成本：1.差價或承銷折價；2.其他直接費用；（包括申請費、律師費和稅金）3.間接費用；（沒有在招股說明書中公布，包括管理者在新股發(fā)行上所花的時間）4.超常收益；5.折價；6.綠鞋選擇權(quán)。一項實證研究得出的結(jié)論：1.股票發(fā)行和債券發(fā)行中的每一類成本隨著發(fā)行收入的增加而下降；2.在全部發(fā)行中，發(fā)行股票的直接費用比發(fā)行債券的直接費用要來得高；3.最后，公開發(fā)行的成本相當(dāng)高。19.6配股向現(xiàn)有股東出售普通股股票19.6.1配股發(fā)行機制19.6.2認(rèn)購價格認(rèn)購價格：允許現(xiàn)有股東付款購買每股股票的價格。19.6.3購買每一股股票所需要的配股數(shù)量新股數(shù)量準(zhǔn)備籌集的資金認(rèn)購價格“舊”股票數(shù)量買入每一股股票需要的配股數(shù)量=“新”股票數(shù)量“舊”股票數(shù)量買入每一股股票需要的配股數(shù)量=“新”股票數(shù)量19.6.4配股發(fā)行對股票價格的影響配股導(dǎo)致每一股股票價格下降在一個有效率的市場上，無論是通過配股發(fā)行還是通過直接購買的方式獲得新股，結(jié)果是無差異的。除權(quán)日19.6.5對股東的影響股東行使或者出售選擇權(quán)，通過配股發(fā)行方式，股東既不會賺也不會虧。19.6.6承銷協(xié)議備用承銷；超額認(rèn)購特權(quán)19.7新股發(fā)行之謎Smith計算過三種可行的發(fā)行成本：通過股票承銷發(fā)行、通過備用承銷配股發(fā)行以及純粹的配股發(fā)行（最為節(jié)�。�。但實際上，90%的新股發(fā)行都是通過承銷來發(fā)行的（異常現(xiàn)象）。可能的具體解釋：1.承銷上提高了股票價格；2.承銷商按照商定一致的價格買進股票，它為公司提供了保險；3.其他理由：①收入來得快；②更為分散的所有權(quán)分布情況；③從投資銀行得道的咨詢建議；④股東覺得形勢選擇權(quán)是一件麻煩的事情。19.8上架發(fā)行上架發(fā)行允許一個公司把它能合理預(yù)計到的，在未來兩年內(nèi)發(fā)售的股票進行注冊登記。注冊時提交一份總的注冊說明書。這樣在注冊的兩年內(nèi)，無論什么時候公司想要發(fā)行股票，它只要奮發(fā)一份簡短格式的注冊登記書即可被允許出售股票。上架發(fā)行需要一定的資格；贊成與反對及其理由。19.9私募資本市場風(fēng)險資本是私募資本市場的一部分。19.9.1私募私募避開了公開發(fā)行所需要的注冊登記程序。債券私募是主體。最大缺陷在于債券不易被再次轉(zhuǎn)售出去。19.9.2私募資本的公司1.風(fēng)險資本市場2.非風(fēng)險資本市場：很大一部分的非風(fēng)險資本市場是由陷入財務(wù)困境的公司所組成。19.9.3風(fēng)險資本的供給者1.傳統(tǒng)上一小部分老牌的、富有的家族2.以提供投資為目的組建起來的大批的私人合伙公司3.大型工業(yè)或者金融公司建立的風(fēng)險投資機構(gòu)4.非正式風(fēng)險資本市場的參與者個人角色；來源最為龐大19.9.4融資過程A．V．Bruno和T．T．Tyebjee確定了風(fēng)險投資的六個階段：種子資金階段：起步階段：第一輪融資：第二輪融資：第三輪融資：第四輪融資：第三輪融資一般是首次公開發(fā)行，風(fēng)險資本是這一階段的重要參與者。第二十章長期負(fù)債20.1長期負(fù)債：回顧長期債務(wù)性證券是發(fā)行公司對未付本金及利息的償付承諾。債券的特征：發(fā)行額；發(fā)行日；到期日；面值；年息；發(fā)行價格；到期收益率；息票支付日；擔(dān)保；償債基金；贖回條款；等級等。20.2公開發(fā)行債券債券的公開發(fā)行程序一般與股票的公開發(fā)行程序相一致。債務(wù)契約：公司（借款人）與信托公司之間達(dá)成的對長期債務(wù)合同的具體細(xì)節(jié)作出具體規(guī)定的書面協(xié)議，又稱信托證書。（五部分內(nèi)容）發(fā)行公司聘請信托公司代表公司債權(quán)人行使權(quán)力。20.2.1基本條款債券的本金與面值債券的“平價”（也就是債券的初始記賬價值）幾乎總是等于債券的賬面價值。記名債券：無記名債券：沒有設(shè)置關(guān)于債券所有權(quán)的記錄。（易遺失，不便于債務(wù)人通知重大事項；但具有保密性優(yōu)勢。）20.2.2擔(dān)�？蓳�(jù)此對債券進行分類抵押品一般指公司用作債務(wù)償付擔(dān)保而抵押的資產(chǎn)。抵押債券是以借款人的不動產(chǎn)或者其他的長期資產(chǎn)作抵押品進行擔(dān)保的證券。公開式：封閉式：對公司的發(fā)行額進行限制關(guān)于抵押品的真實價值：取決于市場，取決于經(jīng)濟運行狀況。信用債券：是一種無擔(dān)保債券，它沒有任何特定的資產(chǎn)擔(dān)保。其持有人只對其他的非抵押資產(chǎn)，即償付抵押債券和擔(dān)保信托后的剩余資產(chǎn)，才擁有追索權(quán)。20.2.3保護性條款用于限制借款公司的某些行為消極條款：對公司可采取的行動的限制1.限制公司的股利支付；2.公司不能將資產(chǎn)抵押給任何其他人；3.公司不能兼并其他企業(yè)；4.未征得債權(quán)人的同意是，公司不能出售或出租公司的主要資產(chǎn)；5.公司不能發(fā)行其他債務(wù)。積極條款：將公司所同意采取的行動或必須遵守的條件具體化1.公司同意將其運營資本維持在某一最低水平；2.公司必須定期向其債權(quán)人提供財務(wù)報表。20.2.4償債基金出于證券清償目的而設(shè)立的、由債券信托人管理的帳戶雙刃效應(yīng)：償債基金對債權(quán)人提供額外保護（預(yù)警系統(tǒng)）；償債基金賦予公司極具吸引力的權(quán)利。20.2.5贖回條款贖回條款：允許公司在某一規(guī)定期間以事先確定的價格購匯或“贖回”全部債券。贖回升水：隨時間遞減延期贖回20.3債券調(diào)換以新債券取代全部或部分已發(fā)行在外的債券引起兩個問題：20.3.1公司應(yīng)發(fā)行可贖回債券嗎？常識告訴我們發(fā)行可贖回債券具有價值。（Why？）有效資本市場假設(shè)簡單的數(shù)理推到表明，發(fā)行可贖回債券既無利又無弊。但為什么現(xiàn)實中仍然在發(fā)行？四個可能的原因：1.卓越的稅收預(yù)測能力；（公司可能比公眾更知曉公司債券利率的變動情況）（值得懷疑）（Why？）2.稅收；（節(jié)稅效應(yīng)的轉(zhuǎn)移）3.滿足對未來投資機會的財務(wù)靈活性；4.較低的風(fēng)險利率（贖回條款減弱債券價值對利率變動的敏感度）。20.3.2債券贖回：何時更有意義？從哪個角度著手考慮問題呢？20.4債券評級公司出資邀請權(quán)威評級機構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾投資者服務(wù)公司債券的等級取決于：1.公司違約的可能性；2.公司違約時，貸款合同所能提供給債權(quán)人的保護。債券等級的評定是依據(jù)公司提供的信息，主要是公司的財務(wù)報表進行的。債券等級越低，則意味著越高的利息。實證研究的異�，F(xiàn)象★★垃圾債券：投資機構(gòu)評級低于標(biāo)準(zhǔn)普爾BB級或者低于穆迪Ba級的債券。亦稱：“高收益?zhèn)�券”或者“低級債券”最近垃圾債券市場迅速擴張的趨勢以及原因分析當(dāng)垃圾債券被用于為公司兼并與公司重組活動籌集資金時，垃圾債券市場呈現(xiàn)出與日俱增的重要性。垃圾債券的盛行在多大程度上改變了這種融資工具的收益率？凈效應(yīng)？垃圾債券的流動性增強，降低了其預(yù)期收益率下降；但公司對垃圾債券的興趣與日俱增，這又提高了垃圾債券的預(yù)期收益率。垃圾債券融資引發(fā)的爭論：①公司增加的利息可抵稅額；②垃圾債券融資形式對公司清償能力的影響；③新近的兼并浪潮常常引起社會混亂以及導(dǎo)致失業(yè)。（與垃圾債券何關(guān)系？）20.5其他債券類型20.5.1浮動利率債券息票支付額可以調(diào)整，調(diào)整同某一“利率指數(shù)”兩個限制：“出售條款”規(guī)定：“息票率上下限條款”規(guī)定：浮動利率債券之所以盛行與“通貨膨脹風(fēng)險”有關(guān)：可抑制通貨膨脹風(fēng)險，使得債券價格不受通貨膨脹因素的影響。20.5.2零息債券無息債券必須以低于面值的價格出售，這類債權(quán)也稱作初始發(fā)行折扣債券、深度折扣債券、純折扣債券或者零息票債券。不支付期間利息。對不同的投資者有不同的吸引力。20.5.3收益?zhèn)�券利息支付取決于公司的收益情況只有當(dāng)公司有足夠的利潤時，公司才會像收益?zhèn)�券持有人支付利息。理財學(xué)之謎。更低的成本與風(fēng)險，但是，公司為什么不多發(fā)行呢？（Why？）“死亡征兆”的解釋：信心問題“超額成本”的解釋：與解釋會計方法相關(guān)的成本20.6債券的直接銷售方式與公開發(fā)行比較直接的私下融資的兩種基本方式：①中期貸款：期限達(dá)到1到5年的直接商業(yè)貸款；商業(yè)銀行與保險公司。②私募：直接長期融資與公開發(fā)行之間的重大差異：①②③④直接長期融資少注冊成本，但有更多的限制條款；中期貸款與私募在發(fā)生違約時容易協(xié)商；人壽保險與養(yǎng)老基金在私募市場中占優(yōu)勢，商業(yè)銀行則是中期貸款市場中重要參與者；私募市場中債券的發(fā)行成本較低。20.7長期銀團貸款由一組銀行或機構(gòu)投資者集體提供的貸款，可上市交易第二十一章租賃今天，通過長期租賃這種融資方式添置設(shè)備比他融資方法更常見。承租人；出租人。租賃最根本的益處是稅賦的減少。21.1租賃類型21.1.1基礎(chǔ)概念租賃：是承租人和出租人之間的一項契約性協(xié)議，其中規(guī)定了承租人擁有使用租賃資產(chǎn)的

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