公司研究方法之如何撰寫報告

投資理念

投資的關(guān)鍵在于評估與選擇，時間帶給投資者的不過是折現(xiàn)率的回報，而深入可靠的估值分析，可以幫我們評估出未來預(yù)期現(xiàn)金流的價值，我們要做的，就是尋找目前價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于評估值的優(yōu)秀企業(yè)，持有他們，不在于時間長短，而在于長期現(xiàn)金流價值的實(shí)現(xiàn)程度。

——李晨

投資就是做減法

? 做減法是投資的精髓，減掉不值得持有的標(biāo)的越多，選股成功的概率越大。 ? 技術(shù)分析本質(zhì)也是做減法，但它想減掉的是持股的時間。宏觀與策略在這一點(diǎn)上與技術(shù)分析是相同的。

? A股的悲哀在于對基本面做減法的人太少，而爭相對持股時間做減法的人太多。 投資就是寫報告

? “投資就是寫報告”－－巴菲特

? “投資專業(yè)的學(xué)生只需要兩門教授得當(dāng)?shù)恼n程—如何評估一家公司（寫報告），如何考慮市場價格（估值）�！�

? “我閱讀我所注意公司的年度報告，同時也閱讀它的競爭對手的年度報告───這是我讀的資料的主要來源。”

證券分析五要素

? 1、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢（基本面分析，佔(zhàn)50％）；

? 2、公司業(yè)績真實(shí)可靠（公司治理，佔(zhàn)15％）；

? 3、大行業(yè)、小公司（成長空間，佔(zhàn)5％）；

? 4、估值要有吸引力（安全邊際，佔(zhàn)30％）；

? 5、投資期限內(nèi)最好有催化劑（基本面選時，加20％）；

? X％：參考的研究時間分配；X>80：列入可投資范圍

研究報告的四個要素

? 1、產(chǎn)業(yè)分析（評價行業(yè)、分析企業(yè)競爭優(yōu)勢）

? 2、生意分析（如何賺錢、選出核心驅(qū)動因素）

? 3、財務(wù)分析（構(gòu)建財務(wù)模型、估值）

? 4、人性分析（企業(yè)的人性面、公司治理）

好報告的三個標(biāo)準(zhǔn)

? 1、深入全面的基本面分析（信息源與研究方法）

? 2、反映真實(shí)企業(yè)經(jīng)營的估值模型（過去與未來）

? 3、對人的把握（企業(yè)的人性面、公司治理）

? 4、其它還有什麼？請補(bǔ)充

產(chǎn)業(yè)分析－波特五力

A以產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭者競爭強(qiáng)度為中心，重點(diǎn)分析新的入侵者、買方的侃價能力、替代品、供方的侃價能力

競爭優(yōu)勢：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

? 波特認(rèn)為，企業(yè)獲得超出資本平均回報原因：

? 1、所處行業(yè)有吸引力，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中波特五力決定了行業(yè)吸引力；

? 2、有利的產(chǎn)業(yè)定位，核心是競爭優(yōu)勢，即成本領(lǐng)先與差異化，競爭優(yōu)勢源于價值鏈各個環(huán)節(jié)的優(yōu)勢積累。

? 局限在于：未涉及行業(yè)內(nèi)企業(yè)的差異化分析。

產(chǎn)業(yè)分析方法

? 研究框架：波特的競爭優(yōu)勢理論

? 關(guān)鍵是收集行業(yè)信息

? 《證券分析師最佳實(shí)踐指南》列舉的信息源有兩個問題，一是它是外資大行研究員的信息源（收費(fèi)信息源、公司CEO、預(yù)測服務(wù)機(jī)構(gòu)等），不是我們大多數(shù)人的；二是它是美國的、在國內(nèi)有些信息不僅成本是問題（獨(dú)家調(diào)查、顧問或?qū)＜遥�，而且難以獲得；

? 根據(jù)自己研究經(jīng)驗(yàn)，列出六大信息源，基本都是免費(fèi)的，建議按照1－6的順序去收集。

實(shí)用的研究信息源

? 1、公司招股書（產(chǎn)業(yè)分析部分）、公司年報（管理層討論）；

? 2、賣方研究報告（網(wǎng)上有站點(diǎn)可免費(fèi)提供）；

? 3、行業(yè)期刊（大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類）；

? 4、行業(yè)網(wǎng)站（了解行業(yè)基本情況，有重點(diǎn)地尋找數(shù)據(jù)）；

? 5、上市公司投資者關(guān)係（他們喜歡與懂行的人交流）；

? 6、百度一下，看看新聞、博客、微博或網(wǎng)上犄角旮旯的信息。

實(shí)用的研究信息源

? 1、公司招股書（產(chǎn)業(yè)分析部分）、公司年報（管理層討論）

? 招股書是最全面的研究資料，基本上可以對公司與所處行業(yè)有一個認(rèn)識，注意行業(yè)關(guān)鍵詞，不懂的可以搜索；

? 年報，巴菲特也就是看年報做投資的，只是美國披露要求比國內(nèi)更全面與嚴(yán)格，但是，這也足以說明認(rèn)真閱讀年報的最要性。以前，在博時基金，有一個投資能力非常出眾的同事，就是“看年報象讀小說的人”，除了財務(wù)數(shù)據(jù)外，要認(rèn)真讀管理層討論，其中的信息量都很大，需要認(rèn)真揣摩。

? 2、賣方研究報告（網(wǎng)上有站點(diǎn)可免費(fèi)提供）

? 在對公司有基本認(rèn)識以後，再去看賣方研究報告，因?yàn)�，賣方研究報告往往不提供公司基本內(nèi)容的研究分析，大多只是講最新的情況進(jìn)展、更新的盈利預(yù)測與強(qiáng)烈的推薦，如果你先看賣方報告，通常會不知所雲(yún)、無法理解他們的邏輯與內(nèi)容，所以，基本面的研究一定要從招股書與年報開始。

? 3、行業(yè)期刊（大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類）

? 看行業(yè)期刊，國外的、國內(nèi)的都要看，通過看招股書、年報，需要進(jìn)一步研究一些問題，比如這個行業(yè)的全貌是怎麼樣的？產(chǎn)業(yè)鏈圖景？驅(qū)動這個行業(yè)發(fā)展、影響行業(yè)盈利的關(guān)鍵性指標(biāo)是什麼？這個行業(yè)除了上市公司，還有什麼企業(yè)呢？他們規(guī)模與利潤如何？。。。這些信息最好的獲得途徑是廣泛地涉獵中外行業(yè)的期刊，特別是行業(yè)綜述文章。

? 4、行業(yè)網(wǎng)站（了解行業(yè)基本情況，有重點(diǎn)地尋找數(shù)據(jù)）

? 行業(yè)網(wǎng)站也是非常好的信息源，問題是收費(fèi)的且較貴，有價值的信息一般搜索不到，但是，你通過閱讀國內(nèi)主要的賣方分析師定期會出版的行業(yè)周報、行業(yè)月報，行業(yè)基本數(shù)據(jù)又全又及時，所以，你所要做的功課就是跟蹤賣方行業(yè)數(shù)據(jù)報告中你認(rèn)為重要的指標(biāo)，並通過瀏覽行業(yè)性網(wǎng)站，對信息質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證即可。 商業(yè)模式分析

? 商業(yè)模式就是企業(yè)是如何賺錢的？

? 從商業(yè)模式入手，梳理出企業(yè)上下遊、對比同行、結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)真思考提煉出驅(qū)動企業(yè)發(fā)展的核心要素。

? 找出驅(qū)動要素是分析公司的開始，並經(jīng)過後續(xù)定性定量研究，篩選並確定出企業(yè)的核心驅(qū)動要素。

? 核心驅(qū)動要素反映了你對公司的理解，是做模型的假設(shè)。

買方報告vs賣方報告

? 報告的閱讀對象不同。

? 賣方報告：寫給別人看的，盡自己最大的努力向廣泛的受眾銷售其研究觀點(diǎn)的，但經(jīng)常由于外部客戶的利益訴求或約束，使很多賣方報告未必客觀與真實(shí)。 ? 買方報告：寫給自己或公司內(nèi)部同事看的，為投資提供可靠的研究支持，不須關(guān)注別人的利益，報告的準(zhǔn)確程度取決于研究方法與深入程度，相對客觀與真實(shí)。 ? 寫報告的過程就是做研究，分析師就是整天思考著寫報告的人。

研究領(lǐng)域要有取舍

在研究層面，買方可以戰(zhàn)略性地放棄一些已經(jīng)被證明的、明顯無開採價值的區(qū)域；很多賣方分析師的股票推薦報告效果不佳，主要是地塊太貧瘠。

賣方分析師覆蓋的30多個一級行業(yè)，就像把地球分為30多個區(qū)域。每個賣方分析師的報告，都在向投資人宣稱有油田，作為投資人，要清醒地知道，哪裏可能有大油田。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如同地質(zhì)結(jié)構(gòu)，是自然形成的，並且很難改變。所以，波特的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析模型很重要。他能幫助我們，尋找到波斯灣、裏海、大慶的區(qū)域。

關(guān)于人性

? 研究最高境界是分析人性；

? 利潤可以造假、現(xiàn)金流也可以，關(guān)鍵是分析實(shí)際控制人的人性；

? 企業(yè)競爭優(yōu)勢與“人”密切相關(guān)，缺乏對人性的理解，企業(yè)家難以做好企業(yè)，投資者難以把握企業(yè)（舉例：天藥與仙藥管理層的對比）；

? 不同行業(yè)的人性重要性不同，消費(fèi)屬性、智力密集型行業(yè)的人性分析很重要，而原材料等周期性行業(yè)人性影響力弱。

做研究：態(tài)度比方法重要

取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，則無所得矣。 －－《論語》

? 直譯：追求高的目標(biāo)，最終得到中等結(jié)果；追求中等目標(biāo)，最終得到一般結(jié)果；追求一般目標(biāo)，哪怕恐怕就沒有什麼收獲了。

? 含義：做研究，一定要用盡善盡美的標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，這樣即使遇到不可測的意外、偶發(fā)性的失誤，最終仍然能獲得差不多的結(jié)果。如果只是認(rèn)為差不多就行了，則往往收益也較低，若是對自己不設(shè)目標(biāo)、隨意為之、碰邭獾男膽B(tài)，最後必然是一場空。

建模是一個研究過程

如何對人生估值？

? 互動環(huán)節(jié)－－思考如何對人生估值？

? 用什麼估值方法？PE？DCF？重置成本？如何定價？

? 如果有一扇神奇的時光門，你一旦穿越，會老10歲??神奇之處是，門口給你一張可兌現(xiàn)的支票，但是只能在門的那一邊領(lǐng)取，最少多少錢你才願意穿越呢？

? 思考?討論?

做分析師有助實(shí)現(xiàn)人生價值

? 專注鑄就專業(yè)。自然界中，生物在合適的地方能夠繁衍，商業(yè)社會中，專注于某個領(lǐng)域，能得到無法以其他方式獲得的回報，資本市場的多樣性，使很多人有機(jī)會去專注一個領(lǐng)域，成為一名優(yōu)秀的專業(yè)分析師。

? 巴菲特幾百億財富捐贈社會，其實(shí)，你也可以。

? 成為一名分析師，專注研究、貢獻(xiàn)智慧與專業(yè)判斷，幫助千千萬萬普通投資者獲得收益、規(guī)避風(fēng)險，就是在做慈善，就是在實(shí)現(xiàn)你的人生價值。（分析師完全可以兼職做）

建模－探索你想要的

? 如果你不知道你想要什麼，那你什麼也看不到。

? 財務(wù)模型的構(gòu)建是你逐步看清楚一個公司的過程，它會逐步告訴你該要什麼信息。

建模－體驗(yàn)證券分析的魅力

“長期現(xiàn)金流的價值，可以在相對短的時間實(shí)現(xiàn)－－正是證券分析的魅力�！保�黃燕銘）

不會計(jì)算現(xiàn)金流的價值，如何體驗(yàn)證券分析的魅力呢？

從預(yù)測收入開始

? 公司分兩類：收入驅(qū)動型與資產(chǎn)驅(qū)動型

? 收入驅(qū)動型的步驟：

? 1、預(yù)測收入－預(yù)測成本與費(fèi)用－完成利潤表預(yù)測；

? 2、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表（BS）（除貨幣資金與融資缺口外）；

? 3、用間接法編制現(xiàn)金流量表，配平BS；

? 按照實(shí)例模型的利潤表結(jié)構(gòu)整理預(yù)測利潤表

收入預(yù)測，僅有數(shù)據(jù)還不夠

預(yù)測利潤表，先看歷史

預(yù)測BS，先模塊化

? 資產(chǎn)＝非核心資產(chǎn)＋經(jīng)營性流動資產(chǎn)＋固定＋無形

? 負(fù)債與權(quán)益＝經(jīng)營性流動負(fù)債＋長期經(jīng)營性負(fù)債＋付息債＋權(quán)益

? 不考慮貨幣資金與融資缺口，BS所有科目可模塊化6類

? 1、非核心資產(chǎn)；2、固定資產(chǎn)；3、無形資產(chǎn)；4、營吡鲃淤Y金及長期經(jīng)營性負(fù)債；5、付息債務(wù)；6、股東權(quán)益。

? 按照實(shí)例模型的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)整理預(yù)測

建模回顧

? 首先預(yù)測利潤表，收入、成本與費(fèi)用預(yù)測，需要拆細(xì)；

? 再將BS分成幾個模塊，在“BS中間計(jì)算表”中預(yù)測；

? 其中固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與付息債務(wù)的預(yù)測對應(yīng)著利潤表的折舊、攤銷與財務(wù)費(fèi)用；

? 最後，用間接法重構(gòu)CFS預(yù)測表，計(jì)算年底現(xiàn)金與融資缺口，配平BS，若平衡即完成。

建模要點(diǎn)

? 1、模型中的要素，收入、成本、費(fèi)用、重要資產(chǎn)項(xiàng)、負(fù)債的拆分能夠真實(shí)反映或模擬公司的收入結(jié)構(gòu)與經(jīng)營狀態(tài)；

? 2、對每一個重要科目，認(rèn)真思考關(guān)鍵驅(qū)動因素與邏輯趨勢；

? 3、準(zhǔn)確將非核心資產(chǎn)、非經(jīng)常非經(jīng)營性損益從BS與利潤表中分離出來，將重點(diǎn)集中到公司核心業(yè)務(wù)的預(yù)測上；

? 模型的可靠性取決于以上三點(diǎn)。

估值

DCF估值步驟

? 在財務(wù)預(yù)測基礎(chǔ)上，計(jì)算出預(yù)測期每一期可以分配給所有出資人（債權(quán)與股權(quán)投資人）的無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）；

? 計(jì)算折現(xiàn)率，計(jì)算每期預(yù)測的UFCF的現(xiàn)值並相加；

? 計(jì)算終值，可以用Gordon永續(xù)增長模型或終值倍數(shù)法；

? 企業(yè)價值（EV）＝每個預(yù)測期現(xiàn)金流現(xiàn)值＋終值現(xiàn)值

? EV＋非核心資產(chǎn)價值＋現(xiàn)金＝付息債務(wù)＋少數(shù)股權(quán)＋股權(quán)價值

? 每股價值＝股權(quán)價值／總股本

計(jì)算UFCF

? UFCF＝EBIT－調(diào)整的所得稅

＋折舊＋攤銷

－郀I資金的增加

＋長期經(jīng)營性負(fù)債增長－長期經(jīng)營性資產(chǎn)增加

－固定資產(chǎn)購建－無形資產(chǎn)購建

DCF估值對投資的啟示

投資的關(guān)鍵在于評估與選擇，時間帶給投資者的不過是折現(xiàn)率的回報，而深入可靠的DCF估值分析，可以幫我們評估出未來預(yù)期現(xiàn)金流的價值，我們要做的，就是尋找目前價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于評估值的優(yōu)秀企業(yè)，持有他們，不在于時間長短，而在于長期現(xiàn)金流價值的實(shí)現(xiàn)程度�！�—李晨

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