我國的風險投資起步較晚，1985年我國第一家專營高新技術(shù)投資的全國性金融公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，之后又成立了廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高技術(shù)投資公司等，由此我國的風險投資有了長足的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，目前全國20多個省市創(chuàng)建的各類科技信托公司、科技風險投資公司和科技信用社已達100多家，具備40多億元的投融資能力，但是，我國的風險投資公司，無論從數(shù)量規(guī)模上，還是運作主體上，與發(fā)達國家相比，都尚處于初創(chuàng)階段，存在著許多問題。本文著重探討國外風險投資運作主體模式選擇以及對我國的借鑒意義。

　　一、國外風險投資運作主體模式及其治理機制的優(yōu)劣比較

　　風險資本的目的不在于對企業(yè)的長期持有，而在于通過資本的運作獲得資本增值，風險資本投資者追求的不僅是資本利潤，而更要的是資本市場的價值增長。風險資本的這些基本特征決定了風險資本投資是純粹的市場行為。這也就決定了西方國家風險投資業(yè)的產(chǎn)權(quán)以私人股權(quán)為絕對主體。1998年歐盟國家風險投資資本近5.1%來自 政府機構(gòu)，其他均為私有股權(quán)資本。1999年，這一比例下降到4.7%.在美國，1998年私有股權(quán)占風險投資資本的88%，1999年上升到89%，私人股權(quán)占風險投資融資資本的比例，1998年為89%，1999年為91%.

　　以私人股權(quán)結(jié)構(gòu)為主體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特征的美國風險投資業(yè)，其主要的資本來源于機構(gòu)投資者，個人和家族在美國獨立式風險投資公司的資金來源中所占比例在20%以下，而養(yǎng)老基金的比例1999年高達53%.在歐洲，風險投資業(yè)的資金同樣以機構(gòu)投資為主體，主要的投資機構(gòu)是養(yǎng)老基金和銀行。

　　國外風險投資主體運作模式主要有種：

　　（1）公司制

　　風險資本采用公司制的組織形式，是指完全依照《公司法》組建風險投資公司并依法運作，風險資本的出資者為風險投資公司的股東，并按其股份額投票選舉董事會進行投資決策。風險投資公司可以采用私募的方式來籌集資本，也可以是大公司或金融機構(gòu)為實行多元化經(jīng)營或開發(fā)公司的專利技術(shù)而獨資建立的子公司。風險投資公司的股東只承擔有限責任。

　　（2）有限合伙制

　　有限合伙制是美國最主要的風險投資機構(gòu)的組織形式。這是依照《合伙企業(yè)法》，由普通合伙人和有限合伙人依照合伙合同組建而成的。普通合伙人通常是風險資本的專業(yè)管理人員，統(tǒng)管投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)，提供大約1%的出資額，分享20%左右的投資收益和相當于風險資本總額2%左右的管理費，并且承擔無限責任。有限合伙則負責提供風險資本的絕大部分資金（大約是99%），不負責具體經(jīng)營，分享80%左右的投資收益，承擔有限責任。此外，典型的有限合伙制的風險資本有一個存續(xù)期，一般不超過10年，即使延期，最長不超過15年。

　　（3）信托基金

　　信托基金則是指依據(jù)《信托法》、《風險投資基金法》等相關(guān)法律設(shè)立的風險投資基金，再以信托契約方式將風險投資者（持有人）、風險投資基金管理公司（管理人）和受托金融機構(gòu)（托管人）三者的關(guān)系書面化、法律化、以約束和規(guī)范當事人的行為。風險投資基金的出資者只承擔有限責任；風險投資基金管理公司不是風險基金的所有者，只是按照基金契約的規(guī)定負責風險資金的運作和管理。采取信托基金的風險資本大多為私募基金。

　　上述三種模式的治理機制優(yōu)劣比較如下：

　　（1）激勵機制方面

　　有限合伙制的激勵機制體現(xiàn)在其報酬制度的設(shè)計上，而且這種設(shè)計具有激勵相容的特點，即風險資本家在追求自身利益最大化的同時，也使投資者的利益實現(xiàn)了最大化。一是有限合伙制通常規(guī)定，作為風險投資家的普通合伙人的報酬由兩部分組成：一部分是管理費，這是固定收入，與業(yè)績無關(guān)，一般占所管理資金總量的1—3%，主要用于日常管理費用支出以及支付工資和獎金；另一部分是利潤分成，這一部分與管理業(yè)績掛鉤，普通合伙人出資1%而可以得到投資收益的20%，有限合伙人出資99%而得到收益的80%.因為普通合伙人擁有的更多是人力資本，他們的專門知識、經(jīng)驗、聲譽、管理才能以及商務(wù)關(guān)系網(wǎng)等等將以無形資產(chǎn)的形式參與風險投資，并承擔無限責任。而有限合伙人則只以出資額為限，承擔有限責任。這種報酬上的制度安排，是充分地考慮了風險投資家的利益激勵。二是有限合伙通常規(guī)定，只有普通合伙人可以參與管理事務(wù)，有限合伙人不得直接干預(yù)經(jīng)營活動，這就保證了風險資本家在經(jīng)營活動中的獨立地位，有利于他們不受外來干擾，充分、獨立、自主地發(fā)揮其才能，貫徹經(jīng)營管理策略。

　　相比之下，公司制的激勵有限。一是公司經(jīng)理層可以享受利潤分成，但要達到20%幾乎不可能。二是在公司制下，投資決策權(quán)很多時候受公司董事會控制，從而導致決策過程的復雜性，進而導致投資決策的低效率。這樣的結(jié)果是，一方面經(jīng)理層有“偷懶”的可能；另一方面，他們不太可能為投資決策失誤而承擔應(yīng)有責任。

　　（2）約束機制方面

　　有限合伙制的約束機制一是來自外部的經(jīng)理人才市場，有限合伙制在設(shè)計上首要而又最為突出的約束是普通合伙人出資1%而承受無限責任，有限合伙人出資99%但只承擔有限責任。二是資金投入實行承諾制的授權(quán)資本原則。合伙人不是一次性繳納他認繳的全部資本，而是分期分批支付所承諾的資金。這樣，普通合伙人實際上一次所能動用的資金很有限，從而在制度上降低了普通合伙人的決策失誤或內(nèi)部人控制使有限合伙人遭受損失的可能。三是有限存續(xù)期。一個風險投資基金的存續(xù)期一般不超過10年，即使延期，最長也不能超過15年，到期則宣布解散。這使得管理者不能永久地控制基金，到期必須交換控制權(quán)，這樣就使得管理者充分發(fā)揮其才能，貫徹經(jīng)營管理策略。另外，還有有限合伙人保留推出權(quán)；終止合伙關(guān)系或者更換普通合伙人；強制分配機制等約束。

　　相比而言，公司制的代理成本就要高得多。一是公司制中風險投資家作為公司的管理者，僅僅在其行為明顯違反制度規(guī)定的情形下才承擔責任，其責任同經(jīng)營績效結(jié)合的程度遠不如有限合伙制。二是在存在巨大的信息不對稱的情況下，公司股東無法控制代理人的道德風險。三是為了加強對風險投資家的權(quán)力約束，公司制中股東往往親自參與重大事項的決策，這樣就會抑制風險投資家的積極性，同時還會造成由于決策程序的復雜化而不能滿足風險投資對投資決策效率的要求。

　　（3）監(jiān)管和成本控制機制方面

　　有限合伙制的風險投資公司通常設(shè)立有限合伙人委員會、咨詢委員會、托管人三個機構(gòu)。有限合伙人委員會類似公司制的董事會，負責諸如合伙協(xié)議的修改、合伙關(guān)系的提前解散、基金存續(xù)期的延期、普通合伙人的解雇等；咨詢委員會通常由有限合伙人委員會所聘請的技術(shù)、經(jīng)濟、財務(wù)、金融等方面的專家組成，負責對普通合伙人的投資決策進行評估，對基金的投資項目的價值進行評估；托管人則保管基金資產(chǎn)。這樣，就實現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和占有權(quán)的“三權(quán)分立”，有利于風險資本家“專家理財”。在成本控制方面，由于有限合伙制是按基金規(guī)模的一定比例（一般是 1—3%）提取，以及隨著引入普通合伙人實際負擔的管理費用支付方式，有限合伙制組織的日常管理費用易于把握和控制。而在公司制下，公司股東無法對經(jīng)理層的日常費用支出予以有效的控制，因而相應(yīng)地增加了公司的財務(wù)成本和管理成本。

　　信托基金制與有限合伙制、公司制相比而言，信托基金制類似于有限合伙制，其激勵方案也事先內(nèi)置于基金契約中，受托的基金管理人（基金管理公司）得到固定比例的管理費和業(yè)績報酬，但低于普通合伙人得到的報酬。

　　二、我國風險投資運作主體現(xiàn)狀缺陷分析

　　1.風險資本弱小，資金來源單一。

　　西方發(fā)達國家的風險投資，是一種純粹的市場行為，即以民間為投資主體，組建風險投資基金和風險投資公司，按相應(yīng)的法律法規(guī)運行。政府的作用是改善環(huán)境，健全法制，加強監(jiān)督。而國內(nèi)的風險資本主要來源于財政撥款和銀行科技開發(fā)貸款，資本偏小且不具備完全意義上的風險投資機制。投資主體單一，嚴重影響投資效益。目前各地投入大量資金建立的風險投資基金和風險投資公司都是以政府為出資人，民間參與的少，民間資本也很少進入風險投資領(lǐng)域。在目前政府職能還未完全轉(zhuǎn)變、企業(yè)機制還沒有真正市場化的條件下，風險投資機構(gòu)的投資行為，極易受政府的影響，演變成政府行為，這種官辦官營的方式是中國風險資本運作主體的嚴重缺陷，這種情況也影響到風險資本總量的不足和創(chuàng)新機制的乏力。

　　2.風險投資過程不規(guī)范，隨意性較大。

　　風險投資在國外通常采取股權(quán)投資形式，組建有限合伙制、信托基金；在我國相當多的風險投資公司采用貸款方式運作資金，項目評估缺乏科學性，投資回報率極難保證，投資收益率偏低，風險投資的信用風險較大。而且，目前很多風險企業(yè)，屬于生產(chǎn)開發(fā)型企業(yè)的較少，以代理高科技產(chǎn)品銷售為主要業(yè)務(wù)的貿(mào)易型企業(yè)較多。

　　3.風險投資退出機制不暢。

　　風險投資不同于傳統(tǒng)投資，它不以控股和分紅為目的，而是通過投資，培育風險企業(yè)，在風險企業(yè)孵化成功以后，再把風險企業(yè)轉(zhuǎn)讓出去，以獲取投資回報。如果風險企業(yè)不能轉(zhuǎn)讓出去，則風險投資就無法收回。而要把風險企業(yè)成功轉(zhuǎn)讓出去，就需要有完善的市場。一是證券市場，風險企業(yè)通過上市，風險投資機構(gòu)把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾，收回資本。二是產(chǎn)權(quán)交易市場，即風險投資機構(gòu)把風險企業(yè)轉(zhuǎn)讓給其他風險投資機構(gòu)，或者其他感興趣的公司，或者風險投資機構(gòu)把股權(quán)賣給風險企業(yè)自身。近年來，我國的證券市場和產(chǎn)權(quán)交易市場雖有了較大的發(fā)展，但還很不完善。從證券上市來看，企業(yè)上市標準高，條件嚴，不利于風險企業(yè)上市。即使風險企業(yè)能夠上市，由于大部分法人股不能流通，也使得風險資本難以收回。從產(chǎn)權(quán)交易市場來看，企業(yè)的買賣、轉(zhuǎn)讓需要一系列中介服務(wù)，如資產(chǎn)評估、審計、公證、金融、公關(guān)、職工安排、債權(quán)債務(wù)等等，所有這些都不規(guī)范，因而極大地制約了產(chǎn)權(quán)交易。由于市場不完善，使風險機構(gòu)對風險企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機構(gòu)對企業(yè)的貸款。這嚴重地影響了風險投資業(yè)的健康發(fā)展。

　　4.缺少風險投資家。

　　我國的風險投資運作主體上的缺陷，除體制上的因素外，缺乏既懂技術(shù)又熟悉市場和資金運作的“通才”也是原因之一�，F(xiàn)行教育體制對專業(yè)的劃分過細，學生的知識面過窄；用人制度缺乏彈性，人才難以流動，使得高素質(zhì)的復合型風險投資人才難以培養(yǎng)出來，從而進一步制約了我國風險投資的發(fā)展。

　　三、國外風險投資運作主體模式對我國的借鑒意義

　　針對我國風險投資機制的不完善，結(jié)合西方發(fā)達國家的成功經(jīng)驗和風險投資本身運行機制的要求，可從以下幾點改善我國的風險投資運作主體缺陷：

　　1.建立政府資金為引導，民間資本為主體的風險資本籌集和循環(huán)機制。

　　中國的現(xiàn)實國情表明，在風險投資業(yè)發(fā)展初期，還需要政府的大力支持和幫助，政府應(yīng)加大對風險投資的扶持力度，如制定一系列風險投資法規(guī)，按照有關(guān)法律向風險投資企業(yè)或基金注資，對風險投資企業(yè)實行稅收優(yōu)惠和稅收減免等。但是，籌集風險資本和組建風險投資基金的方式應(yīng)當改變，應(yīng)當形成政府資金拉動民間資本、吸引民間資本經(jīng)營風險投資業(yè)、政府與民間共擔風險的局面。具體表現(xiàn)為：應(yīng)當把發(fā)展風險投資納入社會經(jīng)濟發(fā)展總體規(guī)劃，由政府出面組建風險投資基金，合理設(shè)計風險投資基金規(guī)模，對社會公開招募基金的合作投資者，以拓寬資金來源，實現(xiàn)投資主體多元化。

　　2.建立市場化的風險資本運作機制。

　　具體表現(xiàn)為：一是以市場導向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來促進風險企業(yè)的發(fā)展，吸收有限合伙組織的優(yōu)點，結(jié)合相應(yīng)政策來彌補有限責任公司制的缺陷；二是發(fā)展和完善風險投資的信任制度，通過建立風險投資基金，建立起基金發(fā)起人、經(jīng)理人和托管人三者分離的制度。三是強化對基金管理人和托管人資格與市場行為的監(jiān)管，給予風險信托基金以明確的法律地位，引導和指導風險企業(yè)加強內(nèi)部經(jīng)營管理，健全內(nèi)部控制機制和約束機制，完善內(nèi)部決策體系和結(jié)構(gòu)，建立有效的激勵機制。

　　3.完善風險企業(yè)運作機制，形成支持風險投資的政策體系。

　　首先是將風險投資活動納入國家創(chuàng)新體系予以推進，建立新型的產(chǎn)權(quán)制度，并在法律上掃除普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和認股權(quán)證（股票期權(quán)）的障礙，形成風險投資的政策支持體系，即政府對高科技企業(yè)和風險投資企業(yè)的補貼機制、稅收優(yōu)惠機制、政策性貸款機制、研究開發(fā)經(jīng)費資助和加速折舊機制等。其次是加強政府對高新技術(shù)及其產(chǎn)品的采購導向和支持力度，完善法律建設(shè)，為風險投資提供法律保證，對與風險投資相沖突的法律條款予以修訂，并健全風險投資法律體系。最后是完善為風險投資服務(wù)的中介服務(wù)機構(gòu)和中介服務(wù)市場。

　　4.建立多元化的風險資本退出機制。

　　積極發(fā)展股票市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，開辟二板市場，為風險投資提供通暢的兌資渠道，建立多元化的風險資本退出機制。積極培育投資銀行以充分發(fā)揮其在資本市場中的中介作用。盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，對私募資本市場進行規(guī)范，盡早建立為風險資本提供退出機制的創(chuàng)業(yè)板市場，使高科技企業(yè)、中小企業(yè)、風險企業(yè)有一個投資交易的渠道。股權(quán)出售方式正成為風險投資越來越重要的退出渠道。大量的風險投資企業(yè)通過兼并收購方式及時出讓股權(quán)，實現(xiàn)了退出機制。為有利于風險資本的退出，中國應(yīng)盡早在深圳或者上海開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)建風險投資退出的主渠道。同時，規(guī)范兼并收購行為，使收購兼并由政府行為轉(zhuǎn)向市場行為，以利于風險資本退出。

　　5.積極探索外資進入我國風險投資領(lǐng)域。

　　積極探索外商進入風險投資領(lǐng)域的途徑，建立獨資、合作、合資的創(chuàng)業(yè)投資公司或參與私募創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)起。我國在發(fā)展風險投資的過程中，可采取兩條腿走路的方針，一方面利用本國資金，另一方面由政府制定優(yōu)惠政策吸引國外風險資本，由國外運作規(guī)范的風險投資公司作為中外合資風險投資公司的發(fā)起人之一。

　　6.加強風險投資型企業(yè)家人才培養(yǎng)。

　　科技以人為本，培育一大批善管理、能經(jīng)營、懂技術(shù)、會外語、熟悉法律的現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)家，對推動高科技企業(yè)風險投資的發(fā)展至關(guān)重要。應(yīng)進一步完善用人機制和環(huán)境，樹立人力資源第一的觀念，盡快培育和建立一支高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)管理人員隊伍，真正做到培育人才、凝聚人才、激勵人才和發(fā)展人才。進一步完善人才激勵機制，推進產(chǎn)權(quán)激勵，使政府的政策引導、資本的增值要求和人才的創(chuàng)業(yè)發(fā)展沖動有機結(jié)合，實現(xiàn)風險投資企業(yè)的快速發(fā)展。

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