內容摘要：風險投資退出渠道不暢和風險投資退出機制不完善，已經成為制約處于初創(chuàng)階段的我國風險投資業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文通過對于風險投資的退出渠道的比較分析，探討了目前我國風險投資退出可以采用的主要現(xiàn)實途徑，并指出拓寬并購渠道、完善退出機制是我國風險投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。

　　關鍵詞：風險投資 退出渠道比較 退出現(xiàn)實途徑

　　一、引言

　　風險投資（Venture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業(yè)成長，一定階段后通過上市、兼并或其他股權轉讓方式撤出投資。取得投資回報的一種投資方式。風險投資一般多以投資基金的方式運作，表現(xiàn)為以設立公司等組織形式來投資于未上市的新興中小型企業(yè)（尤其是高科技企業(yè)）的一種既承擔高風險又謀求高回報的資本已有40多年的發(fā)展歷史。我國的風險投資規(guī)模，同發(fā)達國家相比，尚處于起步階段。2002年，隨著IT等高科技領域的經濟發(fā)展速度的減緩，我國的風險投資業(yè)也處于相對低迷狀態(tài)，在目前400多億元的創(chuàng)業(yè)資本總額中，真正做創(chuàng)業(yè)投資的不到100億元。世界風險投入中國的速度也在放緩。解決我國風險投資業(yè)發(fā)展減緩的問題，一方面要大力發(fā)展我國的科技創(chuàng)新產業(yè)，促進新的經濟增長點的形成以吸引風險投資者進行風險投資；另一個重要方面就是建立完善的風險投資退出機制，促進風險投資良性循環(huán)。因此，在風險投資退出過程中，根據(jù)我國實際情況，正確選擇風險投資退出渠道對于風險投資者追求利益最大化和避免更大的經濟損失具有重要意義。

　　二、風險投資的退出渠道及比較分析

　　對于風險投資而言，出售股權獲得資本利得是其根本目的和動機，也是創(chuàng)業(yè)投資得以順利發(fā)展的必要條件。如何確保成功投資的收益順利回收以及盡快從不良投資中抽身而出，對風險投資至關重要。在投資之初，風險投資家便開始考慮合理的退出戰(zhàn)略，因為這關系到整個投資活動的收益實現(xiàn)，決定著投資的成功與否。國際上通行的風險投資的退出方式主要有以下四種：公司上市（主板市場或二板市場）、第三方收購和兼并（并購）、創(chuàng)業(yè)者回購和清算退出。據(jù)研究，退出方式中，上市大約占30%，回購占6%，并購占32%，清算占30%，清算是投資失敗時采取的減少損失的最佳辦法，上市和并購則是主要的正常退出渠道。

　　風險投資的最終目的是推動新建企業(yè)在短期內的迅速成長，并在適當?shù)臅r機獲得較高的投資回報，套現(xiàn)退出，然后將資金轉換到其他企業(yè)或項目，如此循環(huán)往復。因此，退出時獲得回報的高低直接表明了風險投資的成功與否。平均而言，在幾種退出方式中，主板市場投資占用時間最長，但收益最高，并購和回購次之，破產清算只是投資失敗后使損失最小化的方式（見表1）。

　　通常認為，主板市場是風險投資撤出的首選方式。因為股票公開發(fā)行是金融市場對上市公司經營業(yè)績的一種確認，豐厚的回報充分體現(xiàn)了風險投資的成功。根據(jù)1979年到1988年美國主板市場退出市場統(tǒng)計研究，通過主板市場方式退出的風險投資投入的總回報為：第一投資期為22.5倍，第二投資期為10倍，第三投資期為3.7倍。此外，主板市場退出方式保持了公司的獨立性，因而受到了管理層的歡迎。主板市場退出方式雖然提高了風險投資公司股份的市場價值，但股票往往不能立即變現(xiàn)，無法獲得即期的收益，風險投資不能立即從風險企業(yè)中完全撤出，多數(shù)國家的證券法中都有售股限制的規(guī)定。另外，通過主板市場退出要求高，企業(yè)必須達到的一定標準（如凈資產、盈利標準）才能上市，并且要支付主承銷商傭金和一些附加的印刷費、審計費用、律師費用等等，約占總發(fā)行額的15%.主板市場的諸多要求使達不到條件的風險企業(yè)轉向其他的退出方式（二板市場和并購等），使其在退出方式中并沒有占絕對比重，在總數(shù)上還低于契約（并購和回購）轉讓（見表2）。

　　二板市場是一種簡單易行的股權上市，花費時間少，成本低廉，不需要支付高額的上市發(fā)行費，且交易量很大，可以滿足不同規(guī)模企業(yè)的需要。因此被許多風險投資企業(yè)采用。不過，二板市場的上市企業(yè)多為高風險企業(yè)，二板市場的無組織、無管理、低效率、無持續(xù)性的弊端，加劇了市場運行的風險，增加了監(jiān)管的難度，上市公司股票的市場價值也常被低估。

　　基于主板市場和二板市場撤資時間的約束和上市標準的制約，許多不愿受到這些約束的或達不到上市標準的風險投資公司更傾向于選擇并購的方式退出。契約轉讓雖然不如上市那樣通過股票市值大幅上升獲得極高的收益，但轉讓費用低，手續(xù)簡便，可以使風險投資公司立即收回投資，完全退出。當然，并購依然是一把雙刃劍，并購后的整合存在著種種困難和障礙，企業(yè)文化的差異、管理者如何達到和諧統(tǒng)一，這些問題都會影響到并購后企業(yè)的運行效率。風險投資要經受很大的技術風險和市場風險，投資的失敗率往往很高，越是處于早期階段的風險投資，失敗的比例越高。當風險投資公司一旦確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預期的高額回報，往往需要采用清算方式果斷撤出，使損失降到最小，并將能收回的資金用于下一個投資。否則，只能給風險投資公司帶來更大的損失。破產清算需要法律的保證，需要法律條文明確規(guī)定破產時間、清算方法、剩余財產的分配等各個方面，必須有完善的法律和有效的司法機構來執(zhí)行。

　　三、目前我國風險投資退出可以采用的主要現(xiàn)實途徑

　　根據(jù)我國目前的實際情況，在創(chuàng)業(yè)板推出之前，適合我國風險投資退出的現(xiàn)實途徑主要有以下幾種：

　　1.買殼或借殼上市。上市發(fā)行股票是風險投資實現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇，但我國目前還沒有合適的證券市場能夠讓風險企業(yè)上市融資。主板市場對公司上市的要求是一般的風險企業(yè)暫時無法達到的，因此，為了上市融資，風險企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產和項目注入到殼中，或買入上市公司的部分股權，對其進行控股，以達到上市的目的，并通過在證券市場上的股本擴張實現(xiàn)融資目的。這種方式目前在我國比較普遍，是高科技風險企業(yè)在國內證券市場上市融資的主要途徑。另外，還可以通過與上市公司進行股權互換，或直接向上市公司注入資產和項目以獲得上市公司的股份，并通過對上市公司的重組和二級市場運作以及擴股融資，實現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在我國當前上市資源相對稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風險資本尋求變現(xiàn)、風險企業(yè)實現(xiàn)上市融資的一種選擇。即使我國建立起了自己的二板市場，上市資源也不可能一下子放開，使得借殼或買殼上市仍然有其存在的價值。另外，這種方式還省去了申請上市的眾多復雜的程序和相應的成本費用。

　　2.設立和發(fā)展柜臺交易市場和地區(qū)性股權轉讓市場。柜臺交易是資本發(fā)展的初始狀態(tài)，其優(yōu)點是十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監(jiān)管。柜臺交易的最大問題是無法形成統(tǒng)一的價格，交易者的尋價成本和談判成本較高，其市場效率遠遠低于交易所內的交易。但它仍是一種比較適合我國風險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產權交易方式，它既可以為投資者和風險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險，并為未來規(guī)范的市場發(fā)展和監(jiān)管提供經驗。地區(qū)性的股權交易市場為更加小型的風險企業(yè)甚至只是技術產權提供交易和融資的場所，它的交易條件可以更加放松。

　　3.在國外二板市場或香港創(chuàng)業(yè)板上市。長期以來，在我國發(fā)行股票于主板市場一直是一種稀缺資源，這使得一些容易受到風險投資青睞的民營企業(yè)基本上不存在上市的可能。相反，在許多國外證券市場特別是國外二板市場的限制就沒有那么多，只要企業(yè)符合上市標準，經過特定程序就可以上市融資，而且許多國外市場對其他國家公司的上市也持積極地歡迎態(tài)度。對風險投資活動來說，重要的是能夠有效地實現(xiàn)資本退出，至于退出的市場設在哪里并不重要。根據(jù)我國風險投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實水平，目前達到美國NASDAQ上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，如新加坡、韓國，還有香港的創(chuàng)業(yè)板市場等，實現(xiàn)風險資本的退出，促進經濟和科技的發(fā)展。

　　4.企業(yè)并購與企業(yè)回購。企業(yè)并購在我國的高科技行業(yè)中表現(xiàn)尤其突出，如在互聯(lián)網行業(yè)中，大的網絡公司如新浪、搜狐、263等就不斷地兼并小的互聯(lián)網企業(yè)來發(fā)展自己的業(yè)條，而這些小的互聯(lián)網企業(yè)也通過賣出自己的企業(yè)，實現(xiàn)了最初風險投資的變現(xiàn)和增值。最近一年多來，上市公司對高科技風險企業(yè)表現(xiàn)出了很高的關注，通過收購高科技風險企業(yè)的股權，實現(xiàn)了自身價值的提升，股價也隨之上漲；而被收購企業(yè)的投資者通過出售公司的股份也獲得了投資的回報，是一種現(xiàn)實的雙贏策略。而隨著風險投資業(yè)在我國的發(fā)展，今后一段時間將有越來越多的風險投資急需從風險企業(yè)退出。與非上市公司相比，上市公司不論從其內在需求、融資渠道和資金能力等方面來看，都更有收購和兼并風險企業(yè)的動力和能力，風險企業(yè)也更愿意被上市公司所收購，且主板市場也有足夠的市場容量可用來吸納風險企業(yè)。因此，上市公司對風險企業(yè)的收購和兼并，是風險投資的重要退出路徑。

　　5.清算退出。在投資失敗或未來收益前景不佳的情況下，及時抽出投資，減少因套牢而存在的機會成本，實現(xiàn)風險資本運作的良性循環(huán)。

　　四、拓寬并購方式、完善退出機制是我國風險投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)

　　為了促進我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展，我們認為，應該廣泛拓寬并購方式，以利于我國風險資本的退出。我國國內的二板市場目前尚未開設，盡管市場設立環(huán)境已經準備就緒，上市規(guī)則草案也已經出臺，我國二板市場的正式推出為期不遠。但是準備工作仍是復雜的，推出時機仍應謹慎。我們希望我國的二板市場順利推出，但另一方面，我們又不能因為國內二板市場的空白而否定風險投資的退出環(huán)境。2002年，我國的風險投資業(yè)步入低潮期，但是據(jù)此認為，由于沒有二板市場，我國不適宜開展風險投資未免教條化和絕對化。事實上，我國完善風險投資的退出機制可以從三個方面拓寬渠道：第一，積極籌備建立中國的二板市場。二板市場的建立只是時間的問題。關鍵是要有充分的準備，有備才能無患。如二板市場的定位、監(jiān)管方式、運作模式以及公司法的完善等等；第二，鼓勵國內風險企業(yè)到境外二板市場上市，如美國NASDAQ市場，特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場。前者是全球流動性最強和資本增值最高的市場，而后者是最接近于國內二板市場的境外市場；第三，加強產權交易市場及各類場外交易市場的建設，完善我國以并購方式退出風險資本的渠道。這三種方法是相互補充，共同發(fā)展的。在我國二板市場尚未建立之時，我們應積極探索并形成以第二種方法和第三種方法實現(xiàn)風險資本退出的模式。而在我國二板市場建立之后，我們仍然需要保持這三種通道的繁榮，以創(chuàng)造出我國資本退出渠道的多元化格局。

　　總之，在我國目前情況下，國內二板市場暫時無法滿足風險資本的退出要求，而國外二板市場與本國二板市場相比，勢必要增加更多的成本和風險因素，因此，以并購方式退出風險資本在我國現(xiàn)階段就顯得更為現(xiàn)實了。

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